愛(ài)鋒貝
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國(guó)內(nèi)微型逆變器龍頭禾邁股份
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2023-4-9 18:12
標(biāo)題:
國(guó)內(nèi)微型逆變器龍頭禾邁股份
國(guó)產(chǎn)微逆領(lǐng)先廠商，持續(xù)耕耘微逆細(xì)分領(lǐng)域，持續(xù)專(zhuān)注耕耘微逆細(xì)分領(lǐng)域
杭州禾邁電力電子股份有限公司成立于 2012 年，現(xiàn)擁有多家全資子公司，主要從事光伏逆變器等電力變換設(shè)備和電氣成套設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、制造與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)。
公司從成立至今持續(xù)耕耘微型逆變器細(xì)分領(lǐng)域，當(dāng)前公司已經(jīng)成為微型逆變器領(lǐng)域在技術(shù)、 市場(chǎng)方面皆具有一定優(yōu)勢(shì)的企業(yè)之一。
產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于全球分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)領(lǐng)域， 客戶(hù)遍及美洲、歐洲、亞洲等多個(gè)區(qū)域。公司 2021 年 12 月于科創(chuàng)板上市。
公司核心產(chǎn)品為微型逆變器。截至 2021 年 3 季度，微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備、電器 成套設(shè)備兩大業(yè)務(wù)總收入占比超過(guò) 90%，其中微型逆變器所產(chǎn)生的利潤(rùn)占總利潤(rùn)的 76.97%，為最主要的利潤(rùn)來(lái)源。
公司核心產(chǎn)品微型逆變器作為組件級(jí)電力電子設(shè)備的重 要代表之一，是分布式發(fā)電系統(tǒng)建設(shè)的優(yōu)選方案之一，具有廣闊的市場(chǎng)前景，2020 年公司微逆全球市場(chǎng)出貨量占比約為 7.96%。
公司研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁。截至 2021 年 6 月 30 日，公司研發(fā)與技術(shù)人員 157 人，占員工 總數(shù)超過(guò) 27%。公司研發(fā)團(tuán)隊(duì)中擁有碩士研究生及以上學(xué)位的共計(jì) 14 人，其中包括博 士后 3 人。
公司核心技術(shù)人員為楊波、趙一、李威辰、禹紅斌。公司核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)成員 主要來(lái)自浙江大學(xué)等高等院校的相關(guān)學(xué)院，具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)背景與研發(fā)實(shí)力。
公司總經(jīng) 理、核心技術(shù)人員楊波在 2016 年因“高增益電力變換調(diào)控機(jī)理與拓?fù)錁?gòu)造理論”獲得國(guó) 家自然科學(xué)獎(jiǎng)二等獎(jiǎng)，該理論的衍生技術(shù)已在公司光伏逆變器產(chǎn)品中應(yīng)用。
截至 2021 年 6 月 30 日，公司已擁有核心技術(shù) 26 項(xiàng)，發(fā)明專(zhuān)利 17 項(xiàng)，實(shí)用新型專(zhuān)利 39 項(xiàng)。 與此同時(shí)，公司高度重視技術(shù)升級(jí)，研發(fā)費(fèi)用逐年升高。
公司團(tuán)隊(duì)實(shí)力雄厚。董事會(huì) 9 人中，3 人為博士，2 人為碩士，學(xué)歷水平較高。邵 建雄為董事長(zhǎng)，楊波為總經(jīng)理。
核心成員中，楊波、趙一、李威辰皆有近 10 年科研、研 發(fā)經(jīng)驗(yàn)，其他人系管理部門(mén)，皆有十五年以上工作及行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，團(tuán)隊(duì)整體經(jīng)驗(yàn)豐富。
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至 2021 年 12 月 20 日，公司總股本 4000 萬(wàn)股，公司實(shí)際控制人為邵建雄，按比例計(jì)算，邵建雄通過(guò)杭開(kāi)集團(tuán)、德石投資、信果投資合計(jì)控制公司 30.81%股權(quán)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定。
營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)，綜合毛利率、凈利率持續(xù)提升
營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司 2020 年?duì)I業(yè)收入增速有所放緩，主要原因是 2019 年公司 衢江項(xiàng)目導(dǎo)致模塊化逆變器業(yè)務(wù)收入較高，2020 年有所回落。
2021Q1-3 營(yíng)收 5.07 億元， 同比增長(zhǎng) 65.94%，主要系微型逆變器出貨大幅增長(zhǎng)帶動(dòng)營(yíng)收上漲。
公司 2019-2021Q1-3 歸母凈利潤(rùn)分別為 0.81/1.04/1.22 億元，2021Q1-3 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 85.99%，主要系 微型逆變器業(yè)務(wù)銷(xiāo)量大增導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)大幅上漲。
期間費(fèi)用率穩(wěn)步下降，推動(dòng)凈利率上升。2018 年公司扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)正的凈利潤(rùn)， 2019-2021Q1-3 年公司毛利率分別 42.01%/42.11%/42.95%，呈穩(wěn)步上升態(tài)勢(shì)；
2019- 2021Q1-3 期間費(fèi)用率持續(xù)下降，2021Q1-3 降至 18.58%，綜合毛利率提升疊加期間費(fèi)用 率下降進(jìn)而推動(dòng)公司綜合凈利率持續(xù)提高，2021Q1-3 公司凈利率達(dá) 23.99%。
微逆保持高增，成為公司第一業(yè)務(wù)
微型逆變器業(yè)務(wù)成為公司第一業(yè)務(wù)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自于微型逆變器及監(jiān) 控設(shè)備業(yè)務(wù)，2021Q1-3 微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收占總營(yíng)收比例達(dá) 59.09%。
2021Q1-3 微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備業(yè)務(wù)毛利貢獻(xiàn)占比達(dá) 74.95%，公司微型逆變器業(yè)務(wù)占 比不斷增長(zhǎng)，2019 年微型逆變器超過(guò)電氣成套設(shè)備及元器件成為公司第一大業(yè)務(wù)。
微逆營(yíng)收高速增長(zhǎng)，毛利率穩(wěn)步提升。公司微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備業(yè)務(wù)持續(xù)保持高 速增長(zhǎng)，2021Q1-3 微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備業(yè)務(wù)營(yíng)收 3.00 億元，主要系需求旺盛。
公司 微逆出貨高增，毛利率方面微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備業(yè)務(wù)高毛利一拖 X 產(chǎn)品出貨占比提 升疊加海外營(yíng)收占比提升，2020 年微型逆變器及監(jiān)控設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率上漲至 56.15%， 2021Q1-3 受原材料價(jià)格上漲略微下滑。
光伏平價(jià)，新能源革命勢(shì)不可擋
光伏降本路徑明確，開(kāi)啟平價(jià)周期。隨各國(guó)對(duì)環(huán)境保護(hù)的日益重視以及光伏發(fā)電成 本的不斷下降，全球光伏發(fā)電的度電成本已從 2010 年的 0.371$/kWh 快速下降至 2020 年的 0.048$/kWh，降幅高達(dá) 87%，BP 預(yù)計(jì)到 2050 年光伏的成本較 2018 年將下降 65- 70％。
光伏資源稟賦優(yōu)異、成本快速下降帶來(lái)全球平價(jià)，帶來(lái)行業(yè)較大增量空間，光伏 有望長(zhǎng)大為主力能源，同時(shí)國(guó)內(nèi)提出 2030 年碳達(dá)峰、2060 年實(shí)現(xiàn)碳中和目標(biāo)。
國(guó)際上 美國(guó)、歐盟、日、韓、南非等均以 2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和為目標(biāo)，且多國(guó)強(qiáng)調(diào)未來(lái) 30 年內(nèi) 的可再生能源發(fā)電占比目標(biāo)，帶動(dòng)全球向“碳中和”方向發(fā)展，新能源革命勢(shì)不可擋。
中國(guó)：“1+N”政策體系逐步明確，能源革命加速進(jìn)行。我國(guó)逐步構(gòu)建起以 3060 為中 心的“1+N”政策體系，2021 年 10 月 24 日國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于完整準(zhǔn)確全面貫徹新發(fā)展理 念做好碳達(dá)峰碳中和工作意見(jiàn)》，提出非化石能源消費(fèi)比重在 2025 年、2030 年、2060 年 將分別達(dá) 20%，25%及 80%以上。
整縣推進(jìn)、風(fēng)光大基地、能耗雙控、綠電交易、碳減 排金融支持工具等 N 項(xiàng)配套政策逐步落地，不斷利好中長(zhǎng)期風(fēng)光發(fā)展。
根據(jù) 2025 年我國(guó)非化石能源消費(fèi)比例達(dá) 20%，我們預(yù)計(jì)光伏和風(fēng)電發(fā)電量增量占比在 58%：42%，光 伏年均可利用小時(shí)數(shù)在 1200h。
風(fēng)電年均可利用小時(shí)數(shù)在 2100h，測(cè)算十四五國(guó)內(nèi)光伏 年均裝機(jī)量中值在 90GW，光伏+風(fēng)電年均裝機(jī)量達(dá)到 130GW。
歐盟：2030 年碳減排 55%，2050 年碳減排 80-95%。歐盟將 2030 年較 1990 年碳 減排目標(biāo)提高至 55%，2050 年目標(biāo)為較 1990 年碳減排 80-95%，實(shí)現(xiàn)碳中和。
根據(jù) 2030 年歐盟的非化石能源消費(fèi)目標(biāo)達(dá)到 40%計(jì)算，我們假設(shè)水電、除風(fēng)光其他可再生能源發(fā) 電 2020-2030 年復(fù)合增速分別為 1%、6%；
光伏和風(fēng)電發(fā)電量增量占比在 65%：35%， 光伏年均可利用小時(shí)數(shù)在 1300h，風(fēng)電年均可利用小時(shí)數(shù)在 2100h。按 40%測(cè)算 2020- 2030 年歐盟光伏年均裝機(jī)量 81GW，光伏+風(fēng)電年均裝機(jī)量達(dá)到 106GW。
美國(guó)：2030 年減排 50%，2050 年實(shí)現(xiàn)碳中和。2021 年 1 月美國(guó)重返《巴黎協(xié)定》， 并計(jì)劃 2035 年前達(dá)到電力產(chǎn)業(yè)無(wú)碳污染，2050 年前達(dá)成 100%綠色經(jīng)濟(jì)、零碳排放，利 好新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展。
2021 年 4 月美國(guó)總統(tǒng)拜登承諾在 2030 年將溫室氣體排放量從 2005 年的水平減少 50% 。
2021 年 11 月 19 日，美國(guó)眾議院通過(guò)《建設(shè)美好未來(lái)法案》（Build Back Better Act），批準(zhǔn)兩萬(wàn)億美元的支出舉措，其中 5500 億美元用于應(yīng)對(duì)氣候變化。
該法案還將光伏 ITC（投資稅收抵免）提升至 30%并延長(zhǎng)十年，將風(fēng)電光伏 PTC（度電稅 收抵免）提升至 2.5 美分/度并延續(xù)至 2026 年。
全球光伏裝機(jī)需求高增，2025 年新增裝機(jī)需求達(dá) 454GW。由于光伏全球平價(jià)到來(lái)， 成本仍在快速下降，且匹配儲(chǔ)能發(fā)展，電力行業(yè)減排、發(fā)電結(jié)構(gòu)的改善需要依賴(lài)低成本 高效率的光伏的來(lái)實(shí)現(xiàn)。
發(fā)展?jié)摿^大疊加各國(guó)政策不斷推動(dòng)光伏發(fā)展，全球范圍來(lái)看， 我們預(yù)計(jì) 2025 年光伏新增裝機(jī)達(dá) 454GW，2030 年光伏新增裝機(jī)超 1308GW。
分布式光伏方興未艾，微逆滲透率持續(xù)提升，各國(guó)政策加碼支持，分布式光伏方興未艾
2025 年我們預(yù)計(jì)全球分布式光伏占比達(dá) 48.5%。2016 年之前，中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家 集中式光伏的快速發(fā)展，其發(fā)展速度高于分布式光伏，使得分布式光伏占比有所下降；
2016 年之后，歐美等清潔能源意識(shí)增強(qiáng)加，加上政府政策支持的推動(dòng)，分布式占比有所 回升，2020 年全球分布式光伏占比約為 38%。
隨著分布式光伏發(fā)電的優(yōu)勢(shì)逐漸發(fā)揮加之 各國(guó)政策不斷加碼支持分布式光伏，分布式光伏方興未艾，我們預(yù)計(jì) 2025 年全球分布式光伏占比達(dá)48.5%，按2025年全球光伏裝機(jī)454GW測(cè)算，分布式裝機(jī)量將達(dá)220GW。
美國(guó)：加州強(qiáng)制安裝光伏系統(tǒng)，分布式占比有望提升。2017-2019 年美國(guó)分布式光 伏裝機(jī)增長(zhǎng)有所放緩。
美國(guó)加州于 2019 年出臺(tái)政策要求從 2020 年起對(duì)三層以下新建 建筑強(qiáng)制安裝光伏系統(tǒng)，2020 年美國(guó)分布式光伏裝機(jī)達(dá) 5.02GW，同比增長(zhǎng) 47.9%，我 們預(yù)計(jì)未來(lái)分布式光伏裝機(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)，分布式占比有望提升。
歐洲：分布式占比較為穩(wěn)定，保持高速增長(zhǎng)。2020 年歐盟分布式占比較為穩(wěn)定，約 為 59%，2020 年歐洲分布式裝機(jī)量約 9.7GW，未來(lái)光伏需求旺盛下歐洲分布式光伏將 繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)。
印度：分布式光伏總體呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。印度分布式光伏新增裝機(jī)保持增長(zhǎng)，但 2020 年 受疫情影響，印度分布式光伏裝機(jī)有所下滑，2020 年印度分布式光伏占總新增裝機(jī) 21% 左右。
印度政府 2021 年 4 月批準(zhǔn) PLI 計(jì)劃提案，將于 2022-2026 年投入約 6 億美元刺 激光伏需求，我們預(yù)計(jì)未來(lái)分布式光伏占比有望快速提升。
巴西：受益于免稅政策分布式保持高增速。巴西 2018 年實(shí)施 convention16/15 公約，豁免裝機(jī)容量 1MW 以下的分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)用戶(hù)就凈計(jì)量機(jī)制下上網(wǎng)電量所得收 入繳納商業(yè)流轉(zhuǎn)稅。
進(jìn)一步鼓勵(lì)分布式光伏發(fā)電，2020 年巴西新增分布式裝機(jī) 2.7GW， 同比增長(zhǎng) 74.4%，我們預(yù)計(jì)巴西分布式光伏將持續(xù)維持較高增速。
中國(guó)：受益于整縣推進(jìn)，分布式光伏有望加速提升。近年來(lái)我國(guó)不斷加大分布式光 伏建設(shè)，2021 年 5 月給予戶(hù)用光伏裝機(jī) 5 億元補(bǔ)貼，受益于戶(hù)用補(bǔ)貼，2021 年 Q1-3 分 布式裝機(jī)達(dá) 16.41GW，占比新增裝機(jī)比重達(dá) 64%。
2021 年 9 月國(guó)家能源局公布整縣推 進(jìn)試點(diǎn)名單，共計(jì) 676 個(gè)縣進(jìn)入名單，我們預(yù)計(jì)將達(dá) 170GW 裝機(jī)量，打開(kāi)分布式長(zhǎng)期 市場(chǎng)空間，隨著整縣推進(jìn)的有序?qū)嵤?，我?guó)分布式占比有望加速提升。
受益于美國(guó) NEC2017，SEDG 與 ENPH 快速增長(zhǎng)
SEDG 與 ENPH 為 MLPE 領(lǐng)域雙寡頭。組件級(jí)電力電子（MLPE）是指在太陽(yáng)能 光伏系統(tǒng)中，能對(duì)單塊或數(shù)塊光伏組件進(jìn)行精細(xì)化控制的電力電子設(shè)備，實(shí)現(xiàn)逆變、關(guān) 斷、功率優(yōu)化等功能。
主要包括微型逆變器、優(yōu)化器等相關(guān)產(chǎn)品，MLPE 目前主要應(yīng)用 于海外分布式市場(chǎng)，美國(guó) SolarEdge 與 Enphase 是這一領(lǐng)域的雙寡頭，占據(jù)該領(lǐng)域主導(dǎo) 地位。
美國(guó) NEC2017 疊加貿(mào)易及專(zhuān)利限制孕育 MLPE 增長(zhǎng)溫床
美國(guó) NEC2017 對(duì)光伏 建筑進(jìn)行了強(qiáng)制性的安全規(guī)范，要求戶(hù)用裝機(jī)達(dá)到“組件級(jí)關(guān)斷”，在快速關(guān)斷裝置啟動(dòng) 后 30s 內(nèi)，將光伏矩陣 305mm 外的電壓降低到 30V 以下，305mm 內(nèi)的電壓降低到 80V 以下。
當(dāng)時(shí)除 SolarEdge 及 Enphase 外大部分廠商難以提供滿(mǎn)足 NEC 新規(guī)則產(chǎn)品 因此市場(chǎng)份額逐步萎縮，同時(shí) 2018 年美國(guó)對(duì)中國(guó)光伏逆變器施加 301 關(guān)稅。
2019 年華為退出美國(guó)逆變器市場(chǎng)以及優(yōu)化器方面 SolarEdge 擁有美國(guó)市場(chǎng) PLC 專(zhuān)利，這都為 SolarEdge 與 Enphase 增長(zhǎng)孕育溫床，從 2015 年到 2019 年二者在美國(guó)戶(hù)用市場(chǎng)滲透率 已由 53%增長(zhǎng)至 80%。
受益于 NEC2017， SEDG 與 ENPH 增長(zhǎng)快速。對(duì)于 NEC2017 的要求，SolarEdge 采用的解決方案是組串逆變器+功率優(yōu)化器的方案，Enphase 采用微型逆變器方案，受益 于 NEC2017，二者出貨量快速增長(zhǎng)。
Enphase 引入使用新的 IQ 架構(gòu)，該架構(gòu)采用新的 布線系統(tǒng)，從原來(lái)四個(gè)導(dǎo)體集成變成兩個(gè)導(dǎo)體集成，2019 年 Enphase 的新一代微型逆變 器 IQ7 出貨量大幅增長(zhǎng)。
90%+為 IQ7 產(chǎn)品，產(chǎn)品性能提升的同時(shí)帶來(lái)單瓦成本大幅下 降，2019 年單瓦成本降至 1.83 元/W，縮小了與 SolarEdge 成本的差距。
疊加 2018 年 6 月收購(gòu) SunPower 微型逆變器子公司，成為 SunPower 微型逆變器獨(dú)家供應(yīng)商后，Enphase 在 2019 年出貨量快速增長(zhǎng)至約 2GW，同比增長(zhǎng) 135%。
2019 年美國(guó)戶(hù)用市場(chǎng)二者滲透 率已達(dá) 80%，其中 SolarEdge 滲透率達(dá) 61%，Enphase 占比 19%。2020 年受疫情影響增 速有所放緩。
國(guó)內(nèi)外政策利好，多優(yōu)勢(shì)推動(dòng) MLPE 滲透率提升
電價(jià)上行凸顯 MLPE 發(fā)電增益優(yōu)勢(shì)。MLPE 相比較組串式逆變器而言，可以實(shí)現(xiàn) 組件級(jí) MPPT，帶來(lái) 5%-30%的發(fā)電增益，美國(guó) 2020 年電價(jià)基本穩(wěn)定，但 2021 年電價(jià) 一直處于上漲態(tài)勢(shì)。
2021 年 9 月電價(jià)漲至 14.19 美分/千瓦時(shí)，同比上漲 5.2%，電價(jià)上 漲下 MLPE 帶來(lái)的發(fā)電增益可以獲得更多的收入，從而提升 MLPE 的性?xún)r(jià)比，EIA 預(yù)計(jì) 2022 年美國(guó)電力需求仍會(huì)繼續(xù)同比上漲，MLPE 帶來(lái)的發(fā)電增益優(yōu)勢(shì)愈發(fā)凸顯。
僅需低壓操作，降低昂貴軟性人工成本。MLPE 產(chǎn)品可以靈活適用不同的組件排布 情況，因此具有更低的安裝門(mén)檻，且在安裝過(guò)程中只需要低壓操作，降低了對(duì)安裝工人 的專(zhuān)業(yè)門(mén)檻要求，從而有利于海外初始投資中軟性人工成本的下降。
與組串逆變器相比劣勢(shì)差異減小。小功率下 MLPE 與組串逆變器單瓦價(jià)差逐漸 縮小。組串逆變器一般會(huì)隨著功率的增大而攤薄成本，在分布式光伏小功率下，MLPE 與組串逆變器價(jià)差逐漸縮小，功率為 3KW 時(shí) MLPE 僅較組串逆變器溢價(jià) 0.15 元/W。
單塊組件功率不斷變大下帶動(dòng) MLPE 的成本劣勢(shì)進(jìn)一步減弱。隨著組件朝著大尺寸大功 率方向發(fā)展，MLPE 的輸出功率也隨之在變大。
MLPE 逆變器功率的變大不會(huì)造成成 本的線性放大，因此帶動(dòng) MLPE 單瓦成本下降，且隨著一拖 X 系列產(chǎn)品的推出，MLPE 較組串逆變器的成本劣勢(shì)進(jìn)一步減弱。
MLPE 向美工商業(yè)延伸，滲透率持續(xù)提升。除了在戶(hù)用市場(chǎng)不斷進(jìn)行滲透外，MLPE 產(chǎn)品也已開(kāi)始向工商業(yè)進(jìn)行滲透，美國(guó)商用屋頂?shù)?MLPE 就一直處于上升態(tài)勢(shì)，2018 年，商用屋頂 MLPE 滲透率達(dá) 55%。
歐洲 MLPE 滲透率穩(wěn)步提升。歐盟 2014 年強(qiáng)制要求屋面光伏發(fā)電設(shè)施必須裝設(shè)智 能關(guān)斷器，最高電壓不得超過(guò) 60V。
在安全性及住戶(hù)多被樹(shù)木遮擋的考慮下，微逆及優(yōu) 化器受到歡迎，MLPE 在歐洲市場(chǎng)的滲透率逐步上升，2019 年 Enphase 和 SolarEdge 在 歐洲 MLPE 市場(chǎng)的滲透率約 8.4%。
中國(guó)印發(fā)分布式發(fā)電安全新要求，有望推動(dòng) MLPE 發(fā)展。2021 年 11 月 26 日中國(guó) 印發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)分布式光伏發(fā)電安全工作的通知(征求意見(jiàn)稿)》。
要求安裝電弧故障斷路 器或采用具有相應(yīng)功能的組件，實(shí)現(xiàn)電弧智能檢測(cè)和快速切斷功能，光伏組件應(yīng)具有安 全關(guān)斷保護(hù)功能，保證逆變器關(guān)機(jī)，交流斷電后，系統(tǒng)子陣外直流電壓低于安全電壓。
我們預(yù)計(jì)政策或?qū)⒐膭?lì)國(guó)內(nèi)分布式市場(chǎng)安裝關(guān)斷保護(hù)裝置，但不改強(qiáng)化安全的趨勢(shì)，微 型逆變器、優(yōu)化器、關(guān)斷器等在國(guó)內(nèi)應(yīng)用將逐步展開(kāi)。
微逆滲透率不斷提升。歐美作為 MLPE 最主要出貨區(qū)域，這兩個(gè)地區(qū) MLPE 不斷加速滲透，隨著微型逆變器與優(yōu)化器之間成本差距不斷縮小，性?xún)r(jià)比愈發(fā)凸顯，微型逆 變器在 MLPE 中出貨占比不斷提升，2020 年占比已達(dá) 31.58%，我們預(yù)計(jì)后續(xù)微逆占比 仍將不斷提升。
微逆主要用于分布式，住宅類(lèi)場(chǎng)景更受歡迎。相比集中式與組串式逆變器，微逆具 備組件級(jí)數(shù)據(jù)采集能力，MPPT 數(shù)精確到 1-2 個(gè)組件，系統(tǒng)效率最高。
從應(yīng)用場(chǎng)景 看，微逆既可以應(yīng)用于住宅用戶(hù)場(chǎng)景，亦可應(yīng)用于小型工商業(yè)場(chǎng)景，但由于其成本偏高 而在用戶(hù)體驗(yàn)上面具有優(yōu)勢(shì)，因而在住宅用戶(hù)市場(chǎng)中更具優(yōu)勢(shì)。
分布式光伏靠近用戶(hù)端，對(duì)安全性、可靠性要求更高。光伏組串中的直流串聯(lián)存在 直流高壓風(fēng)險(xiǎn)，包括觸電風(fēng)險(xiǎn)、火災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)、施救風(fēng)險(xiǎn)。
兩類(lèi)方案滿(mǎn)足要求，本身具有 組件級(jí)控制功能的微逆，對(duì)組串式逆變器所接的每個(gè)組件單獨(dú)配置優(yōu)化器或關(guān)斷器。
微逆安全性更佳、中小功率下成本更優(yōu)。組串+優(yōu)化器/關(guān)斷器在運(yùn)行中系統(tǒng)仍存在 直流高壓，存在安全隱患，故障點(diǎn)增加，售后運(yùn)維更加復(fù)雜。
在較大功率應(yīng)用中成本優(yōu) 勢(shì)更加明顯，但組串+關(guān)斷形式僅具備關(guān)斷功能，不具備防火災(zāi)等其他功能，而微逆質(zhì)保最高可達(dá) 25 年，在中小功率的全生命周期中經(jīng)濟(jì)性更佳。
歐美市場(chǎng)成熟度高，拉丁、亞洲新興崛起。銷(xiāo)售區(qū)域看，北美、歐洲是當(dāng)前微型逆 變器的前兩大市場(chǎng)，該兩大市場(chǎng)政策成熟、用戶(hù)付費(fèi)能力強(qiáng)，當(dāng)前已經(jīng)形成了具有梯隊(duì) 的競(jìng)爭(zhēng)格局，Enphase 等公司占有較大市場(chǎng)份額；
亞洲、拉丁美洲作為微型逆變 器市場(chǎng)中的重要增長(zhǎng)力量，由于政策成熟度相對(duì)較低，用戶(hù)付費(fèi)能力較弱，因而成本上 具有較明顯優(yōu)勢(shì)的國(guó)內(nèi)廠商在該等市場(chǎng)中占有一定優(yōu)勢(shì)。
Enphase 為微逆絕對(duì)龍頭，昱能、禾邁緊隨其后。根據(jù)出貨量測(cè)算，2020 年微逆市 場(chǎng)美國(guó) Enphase 占據(jù)龍頭地位，占有 77.8%市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)廠商昱能、禾邁位列第二第 三，分別占 12.19%，7.96%。
隨國(guó)內(nèi)廠商快速推出一拖四、一拖六等新產(chǎn)品，競(jìng)爭(zhēng)力增 強(qiáng)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額將不斷提高。
我們預(yù)計(jì) 2025 年全球微逆市場(chǎng)規(guī)模為 212.13 億元。測(cè)算假設(shè)：根據(jù)此前全球裝 機(jī)預(yù)測(cè)預(yù)計(jì)到 2025 年 454GW；預(yù)計(jì) 2025 年全球分布式占比將提升到 48.5%。
全 球微逆滲透率達(dá) 14%，通過(guò)測(cè)算我們預(yù)計(jì) 2025 年全球分布式裝機(jī)達(dá) 220GW，全球微逆 裝機(jī)需求 30.83GW，全球微逆市場(chǎng)空間達(dá)約 212.13 億元，市場(chǎng)空間增長(zhǎng)快速。
差異化設(shè)計(jì)疊加成本性能優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)微逆加速出口替代
“三高一低”優(yōu)勢(shì)，構(gòu)筑公司核心壁壘
電力電子技術(shù)差異體現(xiàn)在三高一低，高功率密度，高轉(zhuǎn)換效率，高可靠性，低成本。 公司微逆拓?fù)浼夹g(shù)、軟開(kāi)關(guān)技術(shù)、功率模塊主動(dòng)并聯(lián)技術(shù)等獨(dú)創(chuàng)專(zhuān)有技術(shù)，有效提升了 產(chǎn)品性能，降低了產(chǎn)品成本。
性能優(yōu)越，功率密度顯著優(yōu)于同業(yè)對(duì)手。功率密度綜合體現(xiàn)轉(zhuǎn)換效率與成本，高功 率密度意味著更高的效率和更低的成本。更高的功率密度亦可提高逆變器的便攜程度， 有利于現(xiàn)場(chǎng)安裝，并降低運(yùn)輸成本。
禾邁功率密度優(yōu)于 Enphase 39%+，這得益于公司國(guó)家級(jí)別獲獎(jiǎng)理論“高增益電力變換調(diào)控機(jī)理與拓?fù)錁?gòu)造理論”衍生出的專(zhuān)利技術(shù)，從而建 立了元件最少、結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)潔性能優(yōu)越的高增益結(jié)構(gòu)。
功率范圍同業(yè)最寬，產(chǎn)品系列最全，為終端客戶(hù)提供良好選擇空間。隨著組件功率 擴(kuò)大，禾邁新推出一拖六逆變器，輸出功率達(dá) 2250W，公司產(chǎn)品目前包含一拖一、一拖 二、一拖四及一拖六。
國(guó)外微逆龍頭 Enphase 僅一拖一跟一拖二。禾邁產(chǎn)品迭代領(lǐng)先國(guó) 外，產(chǎn)品功率段覆蓋 0.25-2.25KW，與國(guó)內(nèi)外微逆其他廠商相比，禾邁微逆產(chǎn)品功率段 覆蓋更加全面。
轉(zhuǎn)換效率媲美 Enphase，在弱光及復(fù)雜工況下具有一定優(yōu)勢(shì)。公司微型逆變器中銷(xiāo) 量較優(yōu)的型號(hào)為一拖四產(chǎn)品，在可比產(chǎn)品型號(hào)中，公司產(chǎn)品在全功率范圍內(nèi)具有較優(yōu)的 效率水平。
尤其在輕載運(yùn)行的工況下（10%發(fā)電水平），公司產(chǎn)品轉(zhuǎn)換效率良好，因而在 弱光及復(fù)雜工況下具有一定優(yōu)勢(shì)，并一定程度上提升整體發(fā)電量。
公司微逆可定制化，且可靠性不斷提升。2018 年尤利卡的公建項(xiàng)目為在學(xué)校等公共 事業(yè)單位屋頂建設(shè)分布式光伏電站，該類(lèi)電站有兩個(gè)主要特點(diǎn)：
對(duì)于安全性的要求 高，由于建設(shè) 地點(diǎn)是在公共事業(yè)單位屋頂，因此政府對(duì)于該項(xiàng)目逆變器“不起火、不觸 電”的 要求相對(duì)于其他項(xiàng)目更高；
對(duì)于通信的要求高，公共事業(yè)單位屋頂普遍較大， 存在數(shù)據(jù)采集器距離逆變器遠(yuǎn)，多個(gè)逆變器之間數(shù)據(jù)通信存在空間干擾等技術(shù)難題。
針 對(duì)上述特點(diǎn)，為了滿(mǎn)足政府和 EPC 的相關(guān)要求，公司針對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行了定制化研發(fā)，一 方面提升了公司微型逆變器的可靠性，另一方面通過(guò)采用全新的通信方案提升了無(wú)線通 信性能，避免了不同采集設(shè)備之間的干擾，保障了數(shù)據(jù)傳輸?shù)姆€(wěn)定性。
單瓦成本顯著低于同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。材料端：公司微逆產(chǎn)品 90%+是材料成本，直接 材料成本占比超 95%，2019 年下半年公司尋求原材料進(jìn)口替代，公司原材料單位價(jià)格 呈下降趨勢(shì)；
技術(shù)端：衍生于公司國(guó)家級(jí)別獲獎(jiǎng)理論的專(zhuān)利技術(shù)賦予禾邁優(yōu)異的電路結(jié) 構(gòu)設(shè)計(jì)，使得元件使用減少，通過(guò)減少用量明顯降低成本。
隨著公司微逆銷(xiāo)量不斷 提升，規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始體現(xiàn)，綜合測(cè)算下 2020 年禾邁單瓦成本僅 0.35 元/W，遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi) 外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，依托于公司優(yōu)異的成本優(yōu)勢(shì)。
全球化布局+差異化產(chǎn)品，具有高盈利性，禾邁出貨高增，規(guī)模效應(yīng)開(kāi)始體現(xiàn)
微逆市場(chǎng)寡頭壟斷，禾邁出貨高增。Enphase 為微逆領(lǐng)先龍頭，昱能、禾邁緊隨其 后。按出貨量測(cè)算，2020 年市場(chǎng)占有率方面美國(guó) Enphase 占據(jù)龍頭地位，出貨占比達(dá) 84.47%。
國(guó)內(nèi)廠商昱能、禾邁位列第二、第三，其中禾邁 2020 年出貨 17.72 萬(wàn)臺(tái)，出貨 量約 229MW，同比增長(zhǎng) 106%。
禾邁 2021H1 銷(xiāo)量和 2020 年全年相差無(wú)幾，并已追趕 上昱能，主要原因有：禾邁重視產(chǎn)品迭代，禾邁跟隨大功率組件進(jìn)步最快，一年迭 代一次，在大功率組件更新快的市場(chǎng)更有優(yōu)勢(shì)；
禾邁重視渠道建設(shè)和市場(chǎng)宣傳，主要 做自有品牌；禾邁產(chǎn)品品質(zhì)高，故障率低；禾邁售后服務(wù)體系較好。
海外市場(chǎng)+差異化產(chǎn)品高溢價(jià)，構(gòu)筑公司高盈利性
公司海外營(yíng)收占比不斷提升，享受海外高溢價(jià)，海外毛利率高于國(guó)內(nèi)毛利率。海外 相比國(guó)內(nèi)，海外產(chǎn)品也具有更高的售價(jià)，2020 年禾邁海外毛利率高達(dá) 57.98%， 比國(guó)內(nèi) 毛利率高約 8pct。
公司差異化產(chǎn)品為公司帶來(lái)高盈利。公司一拖 X 系列產(chǎn)品性能更優(yōu)，具有更高的產(chǎn) 品溢價(jià)，毛利率方面一拖二及一拖四產(chǎn)品明顯高于一拖一產(chǎn)品。
一拖二及一拖四產(chǎn) 品出貨占比超 90%+，其中 2020 年一拖四產(chǎn)品占比 75%+，大大提升了公司的毛利率水 平。
海外營(yíng)收占比不斷增長(zhǎng)+高毛利產(chǎn)品出貨占比持續(xù)提升，公司毛利率顯著優(yōu)于同業(yè)。 公司微型逆變器業(yè)務(wù)毛利率整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2020 年公司微逆業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)毛利率 56.15%，與可比公司差距較大，高于行業(yè)平均毛利率（33.27%）22pct+。
傳統(tǒng)+新興市場(chǎng)雙重布局，具有高長(zhǎng)大性，前期深耕巴西、歐洲市場(chǎng)，現(xiàn)布局進(jìn)入美澳市場(chǎng)
2021 年及之前公司主要市場(chǎng)集中在拉美、歐洲，北美、澳洲市場(chǎng)逐步突破。禾邁主 要渠道商集中在拉美、歐洲市場(chǎng)，共布局 82 家安裝商和 31 家經(jīng)銷(xiāo)商，其中在拉美的市 占率約 40%，占據(jù)較大份額。
2019 年開(kāi)始公司進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)和澳洲市場(chǎng)，截至 2021 年 11 月，禾邁在美國(guó)、澳洲分別已有兩家銷(xiāo)售商。
美國(guó)市場(chǎng)，目前主要還是以中型的經(jīng)銷(xiāo) 商為主，并不斷開(kāi)拓大型經(jīng)銷(xiāo)商；歐洲方面，由于客戶(hù)分散，大中小型經(jīng)銷(xiāo)商皆有，德 國(guó)、法國(guó)、波蘭每個(gè)國(guó)家均有設(shè)置 4-5 個(gè)大型經(jīng)銷(xiāo)商。
海外渠道拓展迅速，巴西、美國(guó)共同發(fā)展。2020 年微逆前五大客戶(hù)中，第一大是美國(guó)本地銷(xiāo)售商，World Technology Supply Corp，銷(xiāo)售金額占比 4.62%，第二大是巴西廠 商，Genyx Solar，銷(xiāo)售占比 3.96%，表明公司在美洲地區(qū)的布局已開(kāi)始放量。
禾邁售價(jià)+性能+品牌三重優(yōu)勢(shì)，海外市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)替代性
微逆市場(chǎng)主要集中在北美和歐洲地區(qū)，拉美等新興市場(chǎng)占比不斷提升。微逆市場(chǎng)主 要集中在北美和歐洲地區(qū)，2020 年歐美占比超 85%， 其中北美占比達(dá) 70%，是全球最 大的微逆市場(chǎng)。
由于美國(guó)有組件級(jí)關(guān)斷的強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)，因而 SolarEdge 和 Enphase 在美 國(guó)滲透率非常高。2020 年底，美國(guó)市場(chǎng),Enphase 微逆+SolarEdge 優(yōu)化器的分布式光伏合 計(jì)市占率為四分之三。
歐洲方面，2014 年歐盟就已立法強(qiáng)制要求屋面光伏發(fā)電設(shè)施必須 裝設(shè)智能關(guān)斷器，最高電壓不超 60V，微逆在歐洲的市占率也穩(wěn)中有升，德國(guó)、法國(guó)是 西歐的主要地區(qū)，波蘭等東歐滲透率也在不斷升高。
新興市場(chǎng)具有價(jià)格優(yōu)勢(shì)，傳統(tǒng)市場(chǎng)出貨量持續(xù)走高。北美、歐洲是當(dāng)前兩大微逆市 場(chǎng)，Enphase 占據(jù)較大市場(chǎng)份額，而在亞太、中東、拉美等新興市場(chǎng)，更具成本優(yōu)勢(shì)的 禾邁和昱能等國(guó)內(nèi)廠商占據(jù)一定優(yōu)勢(shì)。
2020 年看，禾邁微逆的單瓦售價(jià) 0.75 元/W，而 Enphase 的單瓦售價(jià)為 2.26 元/W，在價(jià)格敏感度高的新興市場(chǎng)中，禾邁占據(jù)價(jià)格優(yōu)勢(shì)。
巴西等拉美國(guó)家占比提升快速，美國(guó)地區(qū)占據(jù)主要微逆市場(chǎng)份額，禾邁擁美國(guó)、巴西大 客戶(hù)有望持續(xù)放量。
禾邁微逆逐步向工商業(yè)推廣，微逆和優(yōu)化器重疊度上升，國(guó)產(chǎn)替代空間更大。 Enphase 聚焦于戶(hù)用市場(chǎng)，即一拖一的微型逆變器市場(chǎng)，而 SolarEdge 優(yōu)化器可用于戶(hù) 用、工商、大型組串式場(chǎng)景，范圍更。
未來(lái)微逆和優(yōu)化器的重疊度在中小型戶(hù)用、工 商業(yè)場(chǎng)景會(huì)提升。禾邁的一拖四、一拖六微逆產(chǎn)品，正在從純戶(hù)用市場(chǎng)往中小型工商業(yè) 市場(chǎng)進(jìn)行推廣，我們預(yù)計(jì)未來(lái)禾邁的微逆產(chǎn)品適用范圍更廣，國(guó)產(chǎn)替代空間更大。
MLPE 在美國(guó)加州商業(yè)屋頂?shù)臐B透率也在不斷提升，2016 年工商業(yè)滲透率僅 7%，2020 年已提升至 29%，滲透率提升明顯。
上市募資大幅擴(kuò)充微逆產(chǎn)能，奠定市場(chǎng)擴(kuò)張的基礎(chǔ)。公司擬募資 2.57 億元進(jìn)行公 司微型逆變器產(chǎn)能的擴(kuò)張。
公司現(xiàn)有微逆產(chǎn)能年產(chǎn) 21.6 萬(wàn)臺(tái)，募資后擬新增產(chǎn)能年產(chǎn) 40 萬(wàn)臺(tái)，擴(kuò)產(chǎn)后公司將擁有產(chǎn)能年產(chǎn) 61.6 萬(wàn)臺(tái)，是現(xiàn)有產(chǎn)能三倍左右，產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)大幅擴(kuò)張。
各業(yè)務(wù)之間相互聯(lián)系，充分發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)
業(yè)務(wù)相互聯(lián)系，自供降本。分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)通過(guò)外購(gòu)組件、支架與公司自身微型逆變器及相關(guān)電氣設(shè)備結(jié)合，約有 10%-20%微型逆變器用于分布式光伏發(fā)電業(yè)務(wù)；
模 塊化逆變器及其他電力變化設(shè)備是整合自身逆變器和電氣成套設(shè)備資源所研發(fā)制造的系統(tǒng)產(chǎn)品，公司各業(yè)務(wù)之間相互聯(lián)系。
光伏、電氣設(shè)備一體化，發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢(shì)。集中式、分布式光伏發(fā)電系統(tǒng)，在終端業(yè) 主安裝時(shí)均需配套電氣設(shè)備。
因此具有光伏設(shè)備和電氣設(shè)備一體化供應(yīng)能力的廠商可以 通過(guò)生產(chǎn)、運(yùn)輸和調(diào)試降低運(yùn)輸成本并提升交付速度，從而在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)更有利位置， 禾邁可充分發(fā)揮業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢(shì)。
拓寬產(chǎn)品矩陣，新增儲(chǔ)能布局
全球儲(chǔ)能市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，中國(guó)新增裝機(jī)躍居第一?！半p碳”背景下，光伏風(fēng)電發(fā)電量 占比快速提升，電網(wǎng)消納有限造成資源浪費(fèi)。
另一方面，新能源汽車(chē)保有量的上升與快 充電站的快速滲透，增加了電網(wǎng)的控制難度和失穩(wěn)風(fēng)險(xiǎn)，因此亟需提升配儲(chǔ)能的比重。
截至 2020 年底，全球儲(chǔ)能裝機(jī)量 191.1GW，同增 3.4%；中國(guó)儲(chǔ)能裝機(jī)量 35.6GW，同 增 9.9%，新增裝機(jī)躍居第一。
根據(jù)《2030 年前碳達(dá)峰行動(dòng)方案》，到 2025 年中國(guó)新型 儲(chǔ)能裝機(jī)量要達(dá)到 3000 萬(wàn)千瓦以上，儲(chǔ)能發(fā)展前景廣闊。
拓寬產(chǎn)品布局，新增儲(chǔ)能產(chǎn)能。公司順應(yīng)發(fā)展趨勢(shì)布局戶(hù)用儲(chǔ)能，募投 0.88 億元于 儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目。新增混合型儲(chǔ)能逆變器、交流混合儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)能 5 萬(wàn)臺(tái)/年。
公司借助模塊化逆變器平臺(tái)的經(jīng)驗(yàn)積累和云平臺(tái)的數(shù)據(jù)監(jiān)控能力，當(dāng)前正積極研發(fā)儲(chǔ)能 產(chǎn)品。一代機(jī)我們預(yù)計(jì) 2021 年 Q4 量產(chǎn)，二代機(jī)正在研發(fā)推進(jìn)中。
盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：
考慮到分布式光伏市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì) 2023 年全球分布式占比將提升至 45.5%，全球微逆滲透率逐步提升至 10%左右，禾邁產(chǎn)品力突出，且不斷拓展海外市場(chǎng)， 我們預(yù)計(jì) 2021-2023 年公司出貨分別為 45、95、200 萬(wàn)臺(tái)。
公司較海外同類(lèi)企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯，同時(shí)受益出口加速帶來(lái)盈利結(jié)構(gòu)改善，我 們預(yù)計(jì)公司 2021-2023 年毛利率將穩(wěn)定在 50%以上。
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