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標題: 消費電子器件行業(yè)之恒銘達研究報告 [打印本頁]
作者: 果殼醬    時間: 2023-4-12 00:11
標題: 消費電子器件行業(yè)之恒銘達研究報告
（報告出品方/作者：華創(chuàng)證券，耿琛、岳陽）
一、厚積薄發(fā)，產品結構持續(xù)升級

（一）專注模切賽道十余載，厚積薄發(fā)
蘇州恒銘達電子科技股份有限公司成立于 2011 年 7 月，總部位于江蘇省昆山市，擁有全 資子公司惠州恒銘達電子科技有限公司。公司是一家專業(yè)為消費電子產品提供高附加值 精密功能性器件的科技企業(yè)，產品包括消費電子功能性器件，消費電子防護產品和消費 電子保護膜，產品廣泛應用于手機、平板電腦、筆記本電腦、智能穿戴設備等消費電子 產品及其組件。2020 年收購深圳市華陽通機電有限公司，補足了精密結構件加工能力， 業(yè)務范圍從消費電子向通信、醫(yī)療、新能源擴張。
1、深耕模切件，產品結構持續(xù)升級
公司經過近 10 年發(fā)展，已經成為國內頗具實力的消費電子器件公司，公司發(fā)展大致分為 三個階段：
第一階段（2011 年---2015 年）。2011 年，恒銘達有限公司成立。這個階段公司的經營戰(zhàn) 略以自主開發(fā)為主，主要客戶為泰科、莫什、富士康、立訊精密等。公司主要供應消費 電子功能性器件及消費電子防護產品。此時，公司的產品盈利能力稍弱、技術要求相對 低。
第二階段（2015 年---2017 年）。受產能制約影響，公司開始把產能轉向能力盈利更強的 終端品牌商指定產品，產品優(yōu)先滿足包括富士康、廣達、和碩在內的戰(zhàn)略中高端客戶。 此時的業(yè)務模式變?yōu)樽灾鏖_發(fā)和終端品牌指定交易兩類。
第三階段（2017 年---至今）。公司產能開始擴張，對核心客戶（富士康、和碩、廣達、 立訊精密）的銷售收入開始增長，并且從 2017 年下半年開始開拓安費諾等重點客戶。2018 年公司位列蘋果全球前 200 核心供應商名單，同時開始布局 5G 新一代通訊領域，積極 拓展消費電子領域其他市場，成為谷歌、亞馬遜、微軟等國際知名客戶的供應商。

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經過前面兩階段的發(fā)展，公司產品結構、業(yè)務模式在第三階段有了質的提升： 產品：從防護產品為主過渡到防護產品、精密功能器件、精密結構件并舉。防護類產品 包括消費電子防護產品和消費電子外盒保護膜。消費電子防護產品主要應用于消費電子 產品或組件表面，對消費電子產品或組件外觀及生產制程進行防護，實現(xiàn)防護、防刮、 防塵等功能，主要產品為裸機保護膜、制程保護膜。精密功能器件主要應用于消費電子 產品內部，實現(xiàn)粘貼、固定、屏蔽、絕緣、緩沖、散熱、防塵等功能，是消費電子產品 的重要組成部分。
業(yè)務模式：終端品牌直接指定交易成為主流。終端品牌直接指定交易業(yè)務占比從 2015 年 的 1.6%快速提升到 2018H1 的 57%。

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2、股權結構集中，優(yōu)秀管理層掌控公司發(fā)展
截止 2021 年 9 月 30 日，公司前十大股東持股占比 61.13%，其中荊世平、荊京平、夏琛 均是荊氏家族成員，荊氏家族是公司實際控制人，合計持股比例為 49.66%。在公司發(fā)展 過程中，起到決定作用，股權高度集中。
（二）寒冬已過，迎業(yè)績拐點
外延并購、新產能釋放加速業(yè)績長大。2015~2020 年公司營收穩(wěn)健增長，2015-2020 年公司營收由 3.06 億元增長至 6.44 億元，CAGR 為 16.0%；2020 年 9 月華陽通并表，2021 年 上半年釋放出二期廠區(qū) 8,000 平方米的新產能，并在下半年全部投入使用，外延并購、 新產能釋放影響下 2021 年以來公司連續(xù) 3 個季度營收增速保持在 40%以上。
匯率波動&擴張前期業(yè)績承壓。2020Q2 以來歸母凈利潤下滑，2020 年全年歸母凈利潤下 滑 36.7%，為 1.05 億元，分析原因一方面匯率波動侵蝕公司短期利潤（2020 年公司境外 營收占比 56%），美元兌人民幣匯率從 2020 年 5 月份的 7.1 快速下行至 2021 年 2 月的 6.4 而后企穩(wěn)。另一方面公司在擴張前期業(yè)績受到階段性影響：（1）公司采取積極擴大技術 優(yōu)勢、著力布局新品的擴張戰(zhàn)略，為保證 2021 年下半年生產旺季需求，公司積極儲備、 培訓各崗位人員，加大研發(fā)和管理投入，薪酬總額同比有一定幅度的增長，對公司凈利 潤造成影響，截止 2020 年底公司員工 1394 人，同比增加 97.6%，大幅前置于營收，2020 年人均營收 47 萬，較 2019 年的 85 萬下降 44.7%，公司研發(fā)費用率從 2019 年的 5.2%增 長到 2020 年的 5.9%，2021 年前三季度研發(fā)費用率進一步提高至 6.1%（2）公司固定資 產由 2019 年的 1.28 億元提升至 2021Q3 的 1.93 億元，固定資產折舊增加（3）可滿足未 來盈利需求的多項新型產品尚處于量產初期，結合成熟產品季節(jié)性降價的原因，產品毛 利率水平受到一定影響。

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毛、凈利率觸底反彈，21Q4 同比高增業(yè)績拐點再次確認。公司毛利率、扣非歸母凈利率 自 2021Q2 觸底以來有所回升，毛利率從 2021Q2 的 27.2%環(huán)比提高至 2021Q3 的 29.6%， 扣非歸母凈利率從 2021Q2 的 5.0%環(huán)比提高至 2021Q3 的 6.2%。2022 年 1 月 19 日公司 發(fā)布 2021 年 Q4 業(yè)績預告，Q4 實現(xiàn)盈利 4670.64 萬元~5370.64 萬元，同比增長 97.83%-127.48%，業(yè)績拐點再次確認。隨著匯率企穩(wěn)、公司新品量產爬坡、稼動率提升， 公司盈利能力有望進一步提高。
研發(fā)費用率穩(wěn)中有升，匯兌損益致財務費用率上升，股份支付、職工薪酬致管理費用率 上升。公司不斷堅持研發(fā)投入，研發(fā)費用率從 2017 年的 4%上升至 2020 年的 5.9%。公 司境外業(yè)務約占營收一半，美元兌人民幣匯率 2020H2 大幅走弱，從 2020 年 5 月高點的 7.1 快速回落到 2021 年 2 月的 6.46（跌幅近 9%），匯兌損益造成公司財務費用率由 2019 年的-0.9%提高到 2020 年的 1.7%。2020 年由于股份支付、職工薪酬增加、收購產生的其 他費用影響，管理費用率由 2019 年的 6.4%提升至 2020 年的 9.7%(剔除股份支付影響管 理費用率約 6.8%)。2021 年 9 月公司公告取消 2020 年股權激勵計劃，一次性確認股權激 勵費用 9007 萬元（剔除該費用管理費用率約 7.2%），隨著股權支付影響消除、公司稼動 率提升，公司管理費用率將回歸到正常水平。
公司下游應用廣泛，手機類產品為基石。公司模切產品廣泛應用于手機、平板、手表等 可穿戴。2018~2019 年，手機類產品是主要收入來源，占比分別為 53%和 42.6%；2020 年，手機占比有所下降，一方面是公司收購華陽通機柜業(yè)務稀釋模切業(yè)務占比，另一方 面公司產能有限新品打樣擠占了部分產能。 隨著前期打樣產品獲得客戶的高度認可逐步 進入量產環(huán)節(jié)、公司產能不斷釋放，公司手機業(yè)務有望再次成為公司長大極。

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二、模切市場空間廣闊，收購華陽通進一步打開公司長大空間

（一）海闊憑魚躍，模切市場空間廣闊
1、5G 滲透率進一步提升，蘋果基本盤穩(wěn)固
5G 滲透率進一步提升，全球智能機出貨量穩(wěn)健增長。根據 Canalys 預測，2019 年至 2023 年 5G 手機滲透率快速提升：2019~2023 年滲透率分別為 1%、20%、43%、52%、69%。IDC 預測 2021 年智能手機出貨量將同比增長 7.4%，達到 13.7 億部，2022 年、2023 年將 保持 3.4%的同比增長。
蘋果基本盤穩(wěn)固，市占率重回高位。自 2020Q4 首款 5G 機型 iPhone12 系列發(fā)布以來， iPhone 出貨量連續(xù) 4 個季度高增長，根據 IDC 數據 2021Q3 iPhone 出貨量 5040 萬，同比 +20.8%。2020Q4 蘋果市占率 23.4%，為 2014 年以來最高水平。iPhone 13 系列同樣表現(xiàn) 出色，即使在受制于供應鏈緊張的背景下，蘋果在 2021Q4 重奪市占率第一位置，根據 Canalys 數據 2021Q4 蘋果市占率 22%，為 2014 年以來第二高位置，僅次于 2020Q4 的 23.4%，顯示了強勁需求。

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2、模切產品應用廣泛，5G 時代量價齊升
模切產品應用廣泛，精密功能性器件為消費電子重要組成部分。公司模切產品包括消費 電子防護產品、消費電子外盒保護膜、消費電子精密功能性器件。其中消費電子精密功能性器件應用于消費電子產品內部，是消費電子產品重要組成部分，具有粘貼、固定、 屏蔽、絕緣、緩沖、散熱、防塵等功能。
智能終端硬件升級帶動高性能精密功能件價值提升。智能終端逐步向輕薄化、便攜化和 高性能方向發(fā)展，這對產品內部組件的散熱性、可靠性和耐疲勞性提出更高要求。尤其 是 5G 背景下，對智能手機的傳輸速率、頻率、信號強度等都有更高要求，這必將導致 智能手機從核心芯片到射頻器件、從機身材質到內部結構都會有新的升級。伴隨智能終 端硬件升級，精密功能器件的精密度和性能也需隨之提升。高性能的精密功能件產品離 不開先進的產品設計、成熟的生產工藝水平和優(yōu)質的產品原材料，這勢必會拉動精密功 能件單品價值量的提升。

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屏蔽材料
5G 毫米波提升電磁屏蔽器件性能要求。電磁屏蔽即利用屏蔽材料阻隔或衰減被屏蔽區(qū)域 與外界的電磁能量傳播。電磁屏蔽的作用原理是利用屏蔽體對電磁能流的反射、吸收和 引導作用，其與屏蔽結構表面和屏蔽體內部產生的電荷、電流與極化現(xiàn)象密切相關。屏 蔽按其原理分為電場屏蔽(靜電屏蔽和交變電場屏蔽)、磁場屏蔽(低頻磁場和高頻磁場屏 蔽)和電磁場屏蔽(電磁波的屏蔽)。通常所說的電磁屏蔽是指對電場和磁場同時加以屏蔽。
手機內部芯片、傳感器、發(fā)射器等精密元件對電磁波敏感，電磁屏蔽器件既能阻斷外界 電磁波對精密元器件的干擾，同時能防止精密元器件自身輻射的電磁波干擾其他設備。 5G 技術使用的是高頻頻段信號，部分甚至位于毫米波頻段，毫米波穿透力差，衰減大， 覆蓋能力會大幅度減弱。為確保 5G 網絡良好使用，終端將會大量使用高質量的電磁屏 蔽器件。目前，廣泛應用的電磁屏蔽器件主要有導電塑料器件、導電硅膠、金屬屏蔽器 件、導電布襯墊、吸波器件等。智能手機集成化成度的提高，電磁屏蔽器件朝著高性能、 輕量化方向發(fā)展，有的甚至兼顧元器件的散熱功能。
電磁屏蔽材料市場持續(xù)增長，預計 2020 年可達 79 億美元。根據 BCC Research 發(fā)布的數 據，2013 至 2016 年，全球屏蔽市場規(guī)模從 52 億美元增長至近 60 億美元，預計 2020 年 達到 78.79 億美元，年復合增長率增長 5.6％。

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散熱材料
智能終端信號傳輸及運算能力升級，提升對導熱器件性能要求。散熱就是將發(fā)熱部件產 生的熱量發(fā)散到空氣中，其方式包括熱傳導、熱對流和熱輻射三種。目前所有的散熱器 都以熱傳導、熱對流方式對芯片進行降溫。根據熱傳導、熱對流手段的不同，可以將散 熱器產品分為主動與被動兩種方式。主動散熱是由與發(fā)熱體無關的能源參與進行強制散 熱，比如風扇、液冷中的水泵、相變制冷中的壓縮機，其特點是效率高，但同時也需要 其它能源的輔助。被動散熱就是僅依靠發(fā)熱體或散熱片的自行發(fā)散來進行降溫。目前手 機終端、平板電腦等智能終端多采用被動散熱方案，也有部分產品開發(fā)出主動散熱功能。
電子產品的性能越來越強大，而集成程度和組裝密度不斷提高，導致其工作功耗和發(fā)熱 量的急劇增大，熱量若不能及時導出，將會影響手機性能。手機散熱性能的提升，為導 熱材料的發(fā)展提供了機會。手機散熱方案多元化，主要包含石墨片、石墨膜、金屬背板、 導熱凝膠、液冷技術（均熱板）等，未來考慮多種方式結合或研發(fā)更多可行方向。
全球散熱材料市場預計 2020 年可達 11 億美元，年復增長率達 7.40%。隨著 5G 時代下 游市場的快速發(fā)展，為散熱材料產業(yè)帶來巨大增量需求。根據 BCC Research 數據 2015 年全球散熱材料市場規(guī)模 7.6 億，預計 2020 年可達 11 億美元，年復增長率 7.40%。

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防水材料
手機防水性能的升級，提升防水材料需求。目前智能手機防水功能的實現(xiàn)主要采用兩種 方式：結構防水與鍍膜防水，其中結構防水是基礎，鍍膜防水則發(fā)展迅速，是智能手機 在實現(xiàn)防水功能的同時保持輕薄化的重要途徑。智能手機的防水技術在不同的部位采用 不同的隔離方案，在外觀件在上以硅橡膠（圈、墊）密封、LSR 與金屬復合成型和防水 粘膠為主；聲學部件防水以防水透氣隔膜/專用塑料/超聲波密封為主；內部電路板防水主 要采用新型納米涂料層。手機防水性能的提升對精密功能件的設計和制造提出了更高的 要求，加大了精密功能件的價值量。
智能手機防水性能已提升至 IP68。防水性能一直是眾多手機品牌高端機型的賣點之一， 自 2016 年蘋果 iphone7 和三星 Galaxy S7 edge 將手機防水防塵性能提升到 IP68 之后， 索尼、小米、中興、華為等手機品牌紛紛效仿，推出各自品牌高防水性能手機。
其他材料
除上述精密功能件外，精密功能件還包括單雙面膠、保護膜、電磁屏蔽器件、導熱器件、 防塵網、絕緣片、標識產品、緊固件、功能按鍵等器件，實現(xiàn)通訊設備、計算機、手機、 汽車電子等產品各功能模塊或部件之間粘接、保護、防干擾、導熱、防塵、絕緣、標識 等功能。
3、模切市場競爭格局優(yōu)異，公司國產替代空間廣闊
模切為產業(yè)中游。公司上游為保護膜、膠帶、導電屏蔽材料等原材料廠家，下游為模組 廠、OEM/ODM 廠家。

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模切行業(yè)技術要求高，盈利能力優(yōu)異。公司目前產品主要涵蓋消費電子功能性器件、防 護產品、外盒保護膜等，影響著消費電子產品的內部和外觀功能性構造設計，是消費電 子生產中的重要一環(huán)。消費電子產品目前向著智能化、輕薄化、便攜化、多功能化、集 成化、高性能方向發(fā)展，對精密功能性器件及防護產品的微型化、集成化、高精密度、 高可靠性提出了更高要求，技術加工難度增加，對供應商的技術和工藝水平考驗更高。 高要求之下行業(yè)盈利水平優(yōu)異：行業(yè)內典型公司歷年毛利率水平中樞近 30%，行業(yè)內優(yōu) 質公司如恒銘達歷年毛利率高于 30%。
公司技術儲備深厚，國產替代空間廣闊。行業(yè)內主要公司有以邁銳、寶依德為代表的外 資公司和以領益智造、恒銘達為首的內資公司。根據產業(yè)調研顯示，外資企業(yè)仍占據高 端產品較大份額，行業(yè)國產替代空間廣闊。蘋果對供應商的挑選極其嚴格，技術資質一 般的公司難以介入其供應鏈，恒銘達入選蘋果 2018 年全球 200 家核心供應商，是對公司 研發(fā)和技術能力的高度認可，公司也是蘋果重點扶持的國內供應商。公司已擁有多項發(fā) 明專利、實用新型專利及計算機軟件著作權，對產品的關鍵技術形成了自主知識產權， 使得公司產品的技術優(yōu)勢得到了保護，在競爭中占據先機。在技術研發(fā)優(yōu)勢、成本控制 優(yōu)勢、快速響應優(yōu)勢下以恒銘達、領益智造為首的國內廠家發(fā)展前景廣闊。
（二）補足金屬件設計加工能力，進一步打開公司長大空間
補足金屬件設計加工，縱向拓展組裝能力。2020 年 7 月 30 日公司發(fā)布對外投資公告， 公司擬通過參與公開掛牌競購和協(xié)議方式受讓深圳市華陽通機電有限公司不少于 51.00% 的股權，2020 年 9 月華陽通并表。華陽通主營業(yè)務為精密結構件的設計、研發(fā)、生產與 銷售；經營范圍包括：網絡機柜、通信機箱、機柜加工制造，精密機械加工生產。通過 本次投資，進行垂直整合，縱向拓展組裝能力。公司能夠豐富既有產品線、經營領域， 并有望通過協(xié)同效應增加企業(yè)的市場占有率，提高綜合管理品質，滿足公司可持續(xù)發(fā)展 戰(zhàn)略需求。

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協(xié)同能力增強，長大空間進一步打開。除消費電子以外，公司主營的功能性器件以及精 密結構件可以廣泛運用于汽車、5G 通訊、智能家居等領域的硬件產品上，發(fā)揮屏蔽、導 電、絕緣、固定、散熱、防護等功能。公司在新能源汽車領域也積極做出相應布局，補 足金屬件加工能力有利于與功能性器件、精密結構件形成協(xié)同作用，進一步打開公司成 長空間。
（三）產能加速釋放進入發(fā)展快車道
連續(xù)募資加碼開啟擴產周期。公司 2019 年 IPO 募投 5.4 億元，公告建設內容有擴建廠房 18,920 平方米、實驗及檢測用房 5,000 平方米，對部分既有廠房裝修改造。2020 年公司 非公開發(fā)行項目擬募資 9.9 億元，其中昆山市毛許路電子材料及器件、結構件產業(yè)化項 目擬投資 79,000.00 萬元，補充流動資金 2 億元。
募投資金將提升生產能力和設備自動化水平。公司 IPO 募資購買的設備包括全自動電腦 模切機、全自動檢測設備等自動化設備。從傳統(tǒng)的圓刀模切機升級到自動化生產設備， 單位設備價值從均值 75 萬元降低到 15 萬元，操作工數量減少，人均產值提升。此外生 產輔料消耗量也大大減少。自動化率的提升將降低人力成本，使得規(guī)?；a的效率提 高，從而提升毛利率水平。

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產能加速釋放進入發(fā)展快車道。昆山方面，公司在 2021 年上半年釋放出二期廠區(qū) 8,000 平方米的新產能，并在下半年全部投入使用，一定程度地緩解了前期產能緊張的問題； 2022 年上半年，公司二期廠區(qū)剩余工程將全部完成，并于下半年投產，屆時公司總產能 將進一步大幅提升?；葜莘矫?， 2022 年 1 月 14 日公司公告以人民幣肆仟捌佰陸拾肆萬 元整（小寫：4,864.00 萬元）競得掛牌編號 GP2021-28 的土地使用權，并取得《惠州市 惠陽區(qū)國有建設用地使用權網上掛牌交易成交確認書》。該項土地投資完成之后，公司將 加速建設相應的新產能。2021 年開始兩三年時間內預計新增產能將陸續(xù)釋放，產能迅速 擴張公司進入發(fā)展快車道。
三、盈利預測與投資分析

關鍵假設。公司盈利預測基于以下幾點關鍵假設：
（1） 在終端創(chuàng)新趨緩的背景下存在降本需求，公司憑借成本、管理、技術、響應速度 等優(yōu)勢在精密件上有望持續(xù)突破，公司精密功能件在大客戶份額持續(xù)提升。
（2） 隨著匯率、大宗價格擾動因素影響減弱，公司新品逐步放量，公司毛利率逐步恢 復。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。

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