房地產(chǎn)消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈專題研究：2022地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵判斷及 ...

院長(zhǎng)

（報(bào)告出品方/作者：華泰證券，陳慎、張繼強(qiáng)、林寰宇）
1 地產(chǎn)行業(yè)全年預(yù)判：銷售、投資額同比負(fù)增長(zhǎng)，景氣度全面下行

施工：新開(kāi)工面積同比下行 15%，施工面積微降 0.7%
按我們團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)的模型，我們認(rèn)為決定施工面積的三大因素為：新開(kāi)工、凈停工面積以及 上一年的竣工面積。
新開(kāi)工面積——新開(kāi)工意愿主要受銷售數(shù)據(jù)反映的行業(yè)景氣度影響，20 年全年新開(kāi)工面積 與銷售面積累計(jì)同比數(shù)據(jù)走勢(shì)基本重合，但 21 年新開(kāi)工增速低于銷售面積增速。我們認(rèn)為 主要原因有二：1. 主流房企自 18-19 年開(kāi)始切換至去杠桿戰(zhàn)略，至 21 年房企庫(kù)存已經(jīng)減 少，推貨節(jié)奏較前期有所放緩；2. 21 年下半年房企面臨的環(huán)境惡化，融資端維持調(diào)控力度， 在需求端按揭貸款收緊的情形下，市場(chǎng)景氣度下行對(duì)于房企現(xiàn)金流造成的影響進(jìn)一步放大。 庫(kù)存與資金同時(shí)收縮，新開(kāi)工比銷售熱度下滑更顯著。我們認(rèn)為目前形勢(shì)對(duì)房企現(xiàn)金流的 挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，結(jié)合近期土地市場(chǎng)的低迷表現(xiàn)，我們認(rèn)為 22 年新開(kāi)工面積同比會(huì)進(jìn)一步下 探，同比增速降至-15%。

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凈停工面積——去年因疫情影響，凈停工面積同比大幅提升 54%，21 年前 9 月凈停工面積 同比下降 37%。我們認(rèn)為 2022 年市場(chǎng)景氣度低迷，歷史數(shù)據(jù)顯示，弱市下凈停工都會(huì)有 所提升，但由于新開(kāi)工預(yù)計(jì)乏力，因此我們預(yù)計(jì) 22 年凈停工面積同比上升 20%。
竣工面積——因?yàn)橐咔檫M(jìn)一步拉長(zhǎng)從開(kāi)工銷售到竣工面積的滯后效應(yīng)，16-19 年持續(xù)增長(zhǎng)的 新開(kāi)工今年終于兌現(xiàn)到竣工端，前 9 月竣工面積同比增速達(dá) 23.4%。展望 22 年，考慮到新 開(kāi)工自 20 年開(kāi)始走弱，同時(shí)房企資金面承壓，我們預(yù)計(jì) 22 年竣工面積同比增速降至 5%。
施工面積——根據(jù)公式： 施工面積=（上年施工面積-上年竣工面積）+當(dāng)年新開(kāi)工面積-當(dāng)年凈停工面積 通過(guò)我們上述預(yù)判，綜合計(jì)算可得，22 年施工面積約 98 億方，同比增速為-0.7%。
銷售：景氣度下行疊加供應(yīng)縮量，預(yù)計(jì)銷售額同比降 8.1%
對(duì)于 2022 年的地產(chǎn)銷售前瞻，我們認(rèn)為不容樂(lè)觀。首先，我們認(rèn)為房地產(chǎn)貸款集中度管理 政策下，按揭貸款收縮對(duì)市場(chǎng)信心的影響至少將持續(xù)至 22 年上半年，同時(shí)，由于 21 年下 半年土地市場(chǎng)開(kāi)始驟冷，22 年上半年的供給也將收縮，因此成交量預(yù)計(jì)將在低位運(yùn)行。基 數(shù)效應(yīng)下，我們認(rèn)為 22 年銷售額大概率會(huì)呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)。
我們預(yù)計(jì) 22 年一、二、三線以及以下市場(chǎng)的銷售面積增速分別為-7%、-10%和-9%，全國(guó) 銷售面積增速約-9.0%。假設(shè)銷售均價(jià)增速略低于 21 年水平，一、二、三線以及以下市場(chǎng) 均價(jià)增速分別為 1%、0.5%、1%，經(jīng)分層計(jì)算，全國(guó)銷售額增速約為-8.1%。

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投資：預(yù)計(jì) 2022 年房地產(chǎn)投資增速約-6.3%
對(duì)于 2022 年的投資預(yù)測(cè)，首先需要看各項(xiàng)影響因子的持續(xù)性。如同我們上述拆分中所總結(jié)， 影響投資的一方面是土地購(gòu)置費(fèi)，另一方面是施工量及施工強(qiáng)度。我們擬通過(guò)對(duì)土地購(gòu)置 費(fèi)、施工情況等測(cè)算來(lái)推導(dǎo)得出 22 年的投資增速。
土地購(gòu)置費(fèi)——我們認(rèn)為 22 年土地購(gòu)置費(fèi)將步入負(fù)增長(zhǎng)。核心原因在于“三道紅線”融資 新政以及趨緊的預(yù)售款監(jiān)管加大資金端壓力，疊加市場(chǎng)景氣度下行，房企再投資意愿預(yù)計(jì) 將大幅收縮。我們預(yù)計(jì) 22 年土地購(gòu)置費(fèi)同比下降 10%。
施工投資——決定施工投資的兩大因素為：施工面積以及施工強(qiáng)度。施工面積我們預(yù)判同 比微降 0.7%。施工強(qiáng)度層面，我們認(rèn)為 21 年影響施工強(qiáng)度的重要因子在于房企的資金寬 裕度，我們預(yù)判 22 年施工強(qiáng)度同比將下降 5%。
因房地產(chǎn)投資=土地購(gòu)置費(fèi)+施工投資+其他費(fèi)用（除土地購(gòu)置費(fèi)），我們假設(shè)其他費(fèi)用維持 5%的穩(wěn)定增速，計(jì)算可得 22 年房地產(chǎn)投資同比增速約為-6.3%。

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2 2022年地產(chǎn)核心判斷：基本面拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在22年Q3-Q4

從房地產(chǎn)行業(yè) 07年以來(lái)的周期演繹來(lái)看，房地產(chǎn)成交景氣度拐點(diǎn)與貨幣政策拐點(diǎn)基本一致。 核心邏輯在于，中短期角度，行業(yè)景氣度取決于可流入房地產(chǎn)行業(yè)的資金寬裕度。
2021 年下半年以來(lái)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)迅速冷卻的原因即行業(yè)資金面的急速收縮。一方面，房 貸集中度管理政策下，21 年房貸額度持續(xù)收緊，新增居民戶中長(zhǎng)期貸款同比連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)， 個(gè)人住房貸款余額同比增速持續(xù)收窄，導(dǎo)致部分城市房貸利率、放款周期明顯提升，對(duì)于 需求端形成制約。另一方面，“三道紅線”、信用風(fēng)險(xiǎn)暴露后的融資環(huán)境惡化、預(yù)售資金監(jiān) 管收緊對(duì)于房企現(xiàn)金流帶來(lái)額外壓力，部分房企出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，部分房企降價(jià)促銷保障 回款，土地市場(chǎng)快速冰封，整體市場(chǎng)急轉(zhuǎn)直下。
整體而言，21 年的市場(chǎng)下行的主要原因在于供給端（房企融資）和需求端（按揭貸款）的 流動(dòng)性在專項(xiàng)調(diào)控政策下迅速收緊。
但隨著 21 年三季度市場(chǎng)熱度驟降，9 月以來(lái)，地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)邊際寬松。首先 是 9 月央行表態(tài)，提出維護(hù)房地產(chǎn)消費(fèi)者合法權(quán)益，與之相呼應(yīng)的是按揭貸款發(fā)放自 10 月 開(kāi)始放寬，10 月、11 月房貸利率連續(xù)兩月下降，72 城首套房貸利率由 9 月高點(diǎn) 5.74%降 至 11 月的 5.69%。11 月以來(lái)，針對(duì)房企融資的邊際寬松持續(xù)釋放。我們認(rèn)為此次出險(xiǎn)企業(yè) 的浪潮將促使融資政策從全面限制轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性鼓勵(lì)，以并購(gòu)融資為代表的新渠道將打破持 續(xù)近 5 年的融資穹頂。諸多信號(hào)表明，房地產(chǎn)專項(xiàng)政策拐點(diǎn)已至。
對(duì)應(yīng)到行業(yè)基本面的拐點(diǎn)，復(fù)盤(pán)歷史上三輪復(fù)蘇周期（08 年、12 年、14 年），流動(dòng)性寬松 政策兌現(xiàn)至房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，需要半年左右的周期。然而過(guò)去幾輪周期房地 產(chǎn)拐點(diǎn)的觸發(fā)因素（持續(xù)降準(zhǔn)降息、下調(diào)首付成數(shù)等寬松政策）強(qiáng)度都高于本輪政策寬松 程度，我們認(rèn)為本輪對(duì)于基本面的托底力度會(huì)是小步試探、漸近式調(diào)整的過(guò)程，因此我們 預(yù)計(jì)政策向基本面?zhèn)鲗?dǎo)的時(shí)間或?qū)⒗L(zhǎng)，因此我們預(yù)判，基本面的拐點(diǎn)大概率出現(xiàn)在 22 年 的第三季度、第四季度，同時(shí)這也取決于 22 年需求端政策的時(shí)點(diǎn)和力度。

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3 固收：地產(chǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)

地產(chǎn)債“市場(chǎng)底”將分化。21 年 11 月以來(lái)地產(chǎn)債融資與估值邊際修復(fù)，但主要惠及央國(guó)企。 對(duì)于民企地產(chǎn)債，2022 年繼續(xù)暴露信用風(fēng)險(xiǎn)的概率較高，需重點(diǎn)關(guān)注房企到期壓力，以及政 策、基本面和輿情影響下的預(yù)期變化，最近的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)是 2022 年 1 月美元債到期高峰，警 惕違約共振。我們認(rèn)為，地產(chǎn)債融資進(jìn)一步回暖與估值企穩(wěn)，還有待貨幣政策和需求端放松， 以恢復(fù)市場(chǎng)與購(gòu)房者信心、改善房企現(xiàn)金流，下一個(gè)重要的政策時(shí)點(diǎn)在春節(jié)前、兩會(huì)到一季 度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時(shí)，關(guān)注 5 年期 LPR 下調(diào)、降息、需求端放松的政策動(dòng)向。對(duì)于地產(chǎn)債投資， 根據(jù)發(fā)債主體狀況的不同，分別采取剩者為王策略、逆境反轉(zhuǎn)策略、禿鷲策略加以應(yīng)對(duì)。
地產(chǎn)債表現(xiàn)：分化加劇
21 年 11 月以來(lái)地產(chǎn)債融資邊際回暖，但國(guó)企民企非對(duì)稱受益。2021 年 10-12 月，地產(chǎn)境 內(nèi)債發(fā)行額分別 171.31 億元、396.70 億元、376.29 億元，境外方面，2021 年 10-12 月， 地產(chǎn)美元債發(fā)行額為 54.36 億元、110.16 億元、32.61 億元。在政策支持下，11-12 月地產(chǎn) 境內(nèi)外發(fā)行整體有所恢復(fù)，但受惠主體集中在央企、國(guó)企和少數(shù)穩(wěn)健民企。具體來(lái)看，11 月地產(chǎn)央企、國(guó)企發(fā)行額分別為 209 億元、163.7 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 119.%、176.9%，凈融 資額均轉(zhuǎn)正。而地產(chǎn)民企發(fā)行額僅 24 億元，環(huán)比增長(zhǎng) 41.2%，凈融資額降幅走闊至-143.32 億元。12 月，央企發(fā)行收縮，地方國(guó)企發(fā)行繼續(xù)放量，民企發(fā)行增長(zhǎng)至 66.1 億元，民企凈 融資額為-52.58 億元，較 11 月好轉(zhuǎn)，但改善有限。

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地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)：關(guān)注到期壓力和預(yù)期變化
地產(chǎn)美元債仍面臨集中償付考驗(yàn)
2022 年 1 月地產(chǎn)民企美元債仍面臨集中償付考驗(yàn)。以中國(guó)恒大（3333 HK）債務(wù)危機(jī)升級(jí)、 花樣年（1777 HK）無(wú)序違約為代表事件，21 年 10 月以來(lái)民企地產(chǎn)美元債融資渠道基本關(guān) 閉。地產(chǎn)中資美元債自 18 年后實(shí)施借新還舊，再融資靈活性下降。由于信用風(fēng)波沖擊，民 企美元債無(wú)法正常到期接續(xù)，甚至遭遇投資人要求加速清償。10 月-12 月，美元債臨近到期 地產(chǎn)民企展期或違約劇增。截至 2021 年 12 月 31 日，以行權(quán)統(tǒng)計(jì)，2022 年 1 月、2 月、3 月地產(chǎn)美元債到期額分別為 109.9 億美元、74.6 億美元、77 億美元。1 月是近期地產(chǎn)美元 債到期高峰，且到期償債主體均為民營(yíng)房企。對(duì)美元債融資依賴度較高的民企，境內(nèi)融資 和銷售回款恐難以緩解集中償付壓力，短期流動(dòng)性緊張尤為凸顯，美元債展期或?qū)嵸|(zhì)性違 約的概率較高，違約風(fēng)險(xiǎn)還可能傳導(dǎo)至主體的境內(nèi)債券。
境內(nèi)債 22 年內(nèi)到期高峰在 7 月。截至 2021 年 12 月 31 日，以行權(quán)統(tǒng)計(jì)，2022 年 1 月、2 月、3 月地產(chǎn)境內(nèi)債到期額分別為 493.36 億元、237.29 億元、696.31 億元，2022 年一季 度地產(chǎn)境內(nèi)債到期壓力尚可，預(yù)計(jì)境內(nèi)債 2022 年到期高峰為 7 月，到期額為 816.07 億元。 由于地產(chǎn)美元債 7 月預(yù)計(jì)到期額也達(dá)到 107.25 億美元，房企在 7 月面臨較大的集中償債壓 力，信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)概率取決于 2022 年上半年行業(yè)基本面能否明顯改善。
ABS 和其他表外融資較多的主體，流動(dòng)性壓力可能被低估。ABS 方面，目前地產(chǎn) ABS 發(fā) 行政策仍有不確定性，需關(guān)注部分存續(xù) ABS 余額較大的房企的短期償債壓力。盡管 2020 年年報(bào)反映房企“三道紅線”指標(biāo)普遍改善，但地產(chǎn)企業(yè)報(bào)表可調(diào)節(jié)性較強(qiáng)，房企可通過(guò) 非并表公司融資、明股實(shí)債融資、關(guān)聯(lián)方拆借、發(fā)行 ABS“出表”等行為，實(shí)現(xiàn)報(bào)表美化。 由于地產(chǎn)表外融資較難識(shí)別，表外融資較多房企的流動(dòng)性壓力容易被低估。近期部分房企 曝出信托違約、第三方理財(cái)逾期等負(fù)面輿情，表外負(fù)債壓力可能較大。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

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需求端企穩(wěn)尚待更多政策支持
地產(chǎn)行業(yè)狀況已非“良性循環(huán)”，光有金融體系放松還不足以走出低谷。本輪地產(chǎn)風(fēng)暴的本 質(zhì)是民營(yíng)房企“高杠桿+快周轉(zhuǎn)”模式遭遇梗阻。當(dāng)前，地產(chǎn)信用危機(jī)演化至需求端下行。 首先，房企債務(wù)頻頻暴雷、降價(jià)甩盤(pán)引發(fā)購(gòu)房者觀望情緒；其次，全國(guó)性房企憑借品牌效 應(yīng)進(jìn)行預(yù)售難度大增，購(gòu)房者擔(dān)心交樓風(fēng)險(xiǎn)；第三，房地產(chǎn)稅尚待落地，也對(duì)購(gòu)房者預(yù)期 形成擾動(dòng)。2021 年 11 月，二三線城市二手房?jī)r(jià)環(huán)比降幅繼續(xù)擴(kuò)大，房?jī)r(jià)預(yù)期仍不穩(wěn)。11 月商品房銷售面積累計(jì)同比增速為 4.8%，環(huán)比下滑 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，銷售受阻成為地產(chǎn)行業(yè) 痛點(diǎn)。近期政策糾偏有助于打破負(fù)反饋，但需求端未有明顯放松，預(yù)計(jì) 2022 年一季度房企 銷售去化壓力仍較大。
地產(chǎn)債已經(jīng)被認(rèn)為是“劣后級(jí)投資”，投資人至少需要看到現(xiàn)金流恢復(fù)，2022 年上半年， 地產(chǎn)債分化或加劇，民企地產(chǎn)債利差有繼續(xù)走闊風(fēng)險(xiǎn)。相比權(quán)益投資，地產(chǎn)債投資需要看 到當(dāng)前的負(fù)反饋被打破，企業(yè)融資條件、現(xiàn)金流出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善。2021 年的房企信用風(fēng)波 使得地產(chǎn)債投資陷入“不可知論”。隨著地產(chǎn)行業(yè)陷入負(fù)反饋，疊加房企表外融資眾多，房 企流動(dòng)性危機(jī)爆發(fā)存在很大不確定性，債券投資人擔(dān)憂加劇。此外，房企在債務(wù)償付順序 上，個(gè)人負(fù)債＞工程款＞產(chǎn)品供應(yīng)商，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債＞金融負(fù)債，有抵押負(fù)債＞無(wú)抵押負(fù)債。 債券投資人意識(shí)到自身處于最弱勢(shì)地位，風(fēng)險(xiǎn)偏好較難扭轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，在基本面與情緒 的雙重低谷期， 2022 年上半年地產(chǎn)債到期壓力較大背景下，地產(chǎn)民企違約預(yù)期自我實(shí)現(xiàn) 概率上升，違約風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性增強(qiáng)，民企地產(chǎn)債利差可能持續(xù)走闊。
下一重要政策時(shí)點(diǎn)預(yù)計(jì)在春節(jié)前、兩會(huì)到一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時(shí)，關(guān)注 5 年期 LPR 變化、 降息動(dòng)作、“因城施策”下的需求端放松。房地產(chǎn)政策底已經(jīng)出現(xiàn)，但政策底到行業(yè)底的傳 導(dǎo)仍需時(shí)間。目前宏觀與市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)了一些積極變化，一是融資端在政策呵護(hù)下修復(fù)， 二是部分城市調(diào)整預(yù)售資金監(jiān)管，但區(qū)域間松緊分化。下一步調(diào)整，預(yù)計(jì)是在因城施策框 架內(nèi)提振需求，維護(hù)房?jī)r(jià)穩(wěn)定與經(jīng)營(yíng)預(yù)期。當(dāng)前地產(chǎn)壓力和政策處于動(dòng)態(tài)博弈階段，預(yù)計(jì) 春節(jié)前、兩會(huì)到一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)披露時(shí)是重要的政策時(shí)點(diǎn)，屆時(shí)關(guān)注與房貸相關(guān)的 5 年期 LPR 變動(dòng)、需求端政策如限購(gòu)、限貸是否明顯松動(dòng)、是否有降息動(dòng)作。

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對(duì)于地產(chǎn)債投資，針對(duì)不同主體狀況選擇剩者為王策略、逆境反轉(zhuǎn)策略、禿鷲策略分別應(yīng) 對(duì)。其一，盡管近期國(guó)企央企和少數(shù)穩(wěn)健民企遭遇一定拋售和估值壓力，但無(wú)實(shí)質(zhì)信用風(fēng) 險(xiǎn)。隨著剩者為王格局進(jìn)一步凸顯，此部分企業(yè)融資已有率先恢復(fù)跡象，目前仍有一定的 配置價(jià)值；其二，報(bào)表真實(shí)、資產(chǎn)質(zhì)量高和表外負(fù)債少的房企，目前二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格處于高 折價(jià)區(qū)間，企業(yè)基本面尚可，到期壓力不重的房企目前可優(yōu)選標(biāo)的進(jìn)行逆境反轉(zhuǎn)策略投資， 一旦行業(yè)出現(xiàn)穩(wěn)定信號(hào)，此部分企業(yè)債券彈性較大；其三，估值嚴(yán)重折價(jià)的房企債券，市 場(chǎng)對(duì)此部分主體有一定違約的預(yù)期，低凈價(jià)的投資可以博弈一定的兌付機(jī)會(huì)和清算價(jià)值。
4 消費(fèi)建材：需求改善有望延續(xù)，渠道重塑供給格局

消費(fèi)建材在 21H2 受“原材料/能源成本大幅上行+地產(chǎn)需求回落/信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)+限電停產(chǎn)” 等因素影響，板塊出現(xiàn)至暗時(shí)刻。今年 11 月以來(lái)，隨著短期地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)陸續(xù)落地，商品房銷 售逐漸回升，消費(fèi)建材板塊跟隨地產(chǎn)開(kāi)啟β性回升。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為 21H2 的三大約束 均有望延續(xù)改善，繼續(xù)看好消費(fèi)建材板塊 22Q1 行情，中長(zhǎng)期看保障房/老舊小區(qū)改造有望 推動(dòng)小 B 端、二手房翻新推動(dòng) C 端需求放量。但隨著 2022 年渠道重塑進(jìn)一步深化，我們 認(rèn)為消費(fèi)建材企業(yè)仍將加速分化，小 B/C 端渠道管理、毛利率管理以及現(xiàn)金流實(shí)力將提供 優(yōu)選α的篩選維度。
短期繼續(xù)受益于β回升，中長(zhǎng)期看存量需求崛起
建材行情受房地產(chǎn)影響，但關(guān)聯(lián)度已大幅減弱。2016 年以來(lái)建材指數(shù)震蕩走高，其走勢(shì)受大 盤(pán)指數(shù)（滬深 300）的影響，建材指數(shù)/滬深 300 總體保持在 1.5-2.0 倍之間。但建材指數(shù)相 對(duì)于房地產(chǎn)指數(shù)的比值提升明顯快于相對(duì)大盤(pán)的比值，顯示出建材板塊超越地產(chǎn)板塊的高成 長(zhǎng)屬性，我們認(rèn)為雖然房地產(chǎn)總需求增長(zhǎng)有限，但供給側(cè)邏輯為建材提供了獨(dú)立的板塊邏輯。

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消費(fèi)建材作為建材中的重要細(xì)分行業(yè)之一，其需求主要受房地產(chǎn)實(shí)物量（新開(kāi)工面積/施工面 積/竣工面積）的波動(dòng)影響，但商品房銷售面積同比增速相較于其他實(shí)物量指標(biāo)，能夠更有效 地指引板塊行情。2010 年以來(lái)，消費(fèi)建材指數(shù)月度超額收益與房地產(chǎn)新開(kāi)工/竣工面積單月 同比增速并沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系，而與銷售面積增速相關(guān)性更強(qiáng)，因此我們認(rèn)為 22 年銷售端 的回升幅度將決定消費(fèi)建材 β 行情的高度。2019 年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)集中度的提升和精裝修 比例提升驅(qū)動(dòng)了消費(fèi)建材行業(yè)集中度的提升，也因此導(dǎo)致 2020 年三道紅線之后行情快速退潮。
保障性租賃住房和老舊小區(qū)改造將成為“十四五”消費(fèi)建材重要的需求來(lái)源。我國(guó)的保障性 安居工程體系是以公租房、保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房為主體的住房保障體系，其中 公租房已基本做到應(yīng)保盡保，共有產(chǎn)權(quán)住房由城市政府因地制宜實(shí)施，而保障性租賃住房 是“十四五”的實(shí)施重點(diǎn)。根據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，1994 年國(guó)務(wù)院決定深化城鎮(zhèn)住房制度改革到 2007 年，全國(guó)共建設(shè)廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房等保障性住房 1000 多萬(wàn)套，截至 2021 年 9 月 末，2008 年大規(guī)模實(shí)施保障性安居工程以來(lái)，全國(guó)累計(jì)開(kāi)工建設(shè)各類保障性住房和棚改安 置住房約 8000 萬(wàn)套。
2021 年 7 月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見(jiàn)》，要求加快發(fā)展該類住房以 解決新市民、青年人等群體住房困難問(wèn)題。根據(jù)華泰固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)的測(cè)算（《保障性住房投資規(guī)模 會(huì)有多大》20211214），“十四五”期間 40 城建設(shè)保障性租賃住房約 1005 萬(wàn)套，建筑面積約 7 億平方米。累計(jì)投資額共 2.8 萬(wàn)億元，其中 2022 年投資額 6341 億元，比 2021 年多 5330 億元，如果保障房項(xiàng)目均交由房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商來(lái)承做，估測(cè)可拉動(dòng)房地產(chǎn)投資約 3.6 個(gè)百分點(diǎn)。
2015-2018 年由于棚改房及棚改貨幣化安置的快速推進(jìn)，棚改房成為建設(shè)重點(diǎn)，但隨著棚 改貨幣化的退出，棚改房大幅下降，城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造成為政策關(guān)注的重點(diǎn)。根據(jù)國(guó)務(wù)院 2020 年 7 月發(fā)布的《關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確指出“十四五” 期間，我國(guó)將基本完成 2000 年年底前建成的 21.9 萬(wàn)個(gè)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)的改造。2019 年開(kāi)始老 舊小區(qū)改造開(kāi)始被納入保障性安居工程體系，根據(jù)住建部統(tǒng)計(jì)，2019-2020 年，全國(guó)累計(jì)新 開(kāi)工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū) 5.9 萬(wàn)個(gè)，涉及 1088 萬(wàn)戶居民。2021 年計(jì)劃新開(kāi)工改造 5.3 萬(wàn)個(gè)老 舊小區(qū)，涉及居民 900 多萬(wàn)戶，截至 11 月底，已開(kāi)工建設(shè) 5.47 萬(wàn)個(gè)小區(qū)，同比增長(zhǎng) 37.7%， 除西藏（63.9%）外各省基本完成全年目標(biāo)任務(wù)。我們認(rèn)為城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造有望加快存量 翻新市場(chǎng)對(duì)建材需求的釋放，小區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施更新及住宅抗震節(jié)能修繕有望催生千億級(jí)以上 建材需求（《老舊小區(qū)改造提速,萬(wàn)億市場(chǎng)待開(kāi)啟》20190804）。

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渠道下沉加速，兼顧品牌與管理挖掘α
隨著地產(chǎn)周期的變化，2019 年以來(lái)的大 B 渠道集中正加快向小 B 和 C 端拓展。從龍頭企業(yè) 來(lái)看，我們對(duì)比了主要消費(fèi)建材企業(yè)單季度收入與全國(guó)房地產(chǎn)新開(kāi)工/竣工面積同比增速，認(rèn) 為：1）消費(fèi)建材龍頭企業(yè)單季度收入增速均遠(yuǎn)高于房地產(chǎn)新開(kāi)工或竣工面積同比增速；2） 龍頭企業(yè)隨著渠道融合、品類擴(kuò)張，與房地產(chǎn)新開(kāi)工或竣工的關(guān)聯(lián)度將進(jìn)一步下降。
具體來(lái)看，防水作為強(qiáng)功能性產(chǎn)品，具有較強(qiáng)的品牌屬性和大 B 渠道特征，與地產(chǎn)新開(kāi)工關(guān) 系較大，因此 2020 年以來(lái)龍頭企業(yè)加速下沉渠道，以挖掘更廣闊的市場(chǎng)空間。塑料管道與防 水處于裝修施工類似環(huán)節(jié)，但由于偉星新材著重 C 端零售業(yè)務(wù)拓展，因此其收入增長(zhǎng)與房地 產(chǎn)實(shí)物量關(guān)系并不大。我們比較了 2019.01-2021.11 期間偉星新材股價(jià)與二手房成交面積環(huán) 比增速的關(guān)系，35 個(gè)月度樣本中有 26 個(gè)月（占比 74%）其股價(jià)月度漲跌幅與二手房成交面 積環(huán)比增速同向變動(dòng)，因此 C 端渠道占比較高弱化了其與地產(chǎn)實(shí)物量的關(guān)系。
竣工端來(lái)看，石膏板（北新建材）、五金（堅(jiān)朗五金）、涂料（三棵樹(shù)）、瓷磚（蒙娜麗莎）中， 僅蒙娜麗莎和三棵樹(shù)的單季度收入同比增速與地產(chǎn)竣工面積增速關(guān)聯(lián)度較高，我們認(rèn)為主要 是北新建材和堅(jiān)朗五金存在較多的小 B 渠道網(wǎng)絡(luò)，且石膏板和建筑五金在非房業(yè)務(wù)領(lǐng)域的應(yīng) 用占比較高。而隨著今年地產(chǎn)大 B 的需求變化，蒙娜麗莎和三棵樹(shù)也正在加大 C 端和小 B 端 的渠道建設(shè)。

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消費(fèi)建材小 B 渠道潛在市場(chǎng)空間超萬(wàn)億，有望成為消費(fèi)建材龍頭必爭(zhēng)之地，品牌/質(zhì)量/地 方資源/產(chǎn)能布局/產(chǎn)品多樣性等成為主要籌碼。據(jù)中國(guó)建筑裝飾行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2019 年建 筑裝飾裝修行業(yè)工程總產(chǎn)值4.6萬(wàn)億元，其中公建/住宅裝飾裝修市場(chǎng)分別為2.36/2.24萬(wàn)億， 同比+8%/+10%；住宅精裝修成品房/新建毛坯房/改造性住宅裝修裝飾全年完成工程總產(chǎn)值 為 8500/4900/6900 億元，占住宅裝飾裝修的 42%/24%/34%。
剔除住宅精裝修（大 B 房企直銷渠道）、公建集采（國(guó)企直銷渠道）、C 端零售外，我們認(rèn) 為其余市場(chǎng)均為小 B 潛在拓展市場(chǎng)，2022 年我們將看到消費(fèi)建材龍頭企業(yè)加快渠道下沉、 非房業(yè)務(wù)拓展。1）據(jù)克爾瑞，2020 年百?gòu)?qiáng)房企銷售金額/面積占比 65%/48%，假設(shè)精裝修 工程總產(chǎn)值占比 65%，則約為 5500 億；2）我們?cè)凇痘蓾u發(fā)力，靜待新領(lǐng)域花開(kāi)》 （20210126）中測(cè)算 7 大央企 21 年水泥/混凝土/防水/外加劑 1868/3395/184/271 億元， 合計(jì) 5718 億，其中消費(fèi)建材相關(guān)或不超 1000 億；3）據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，2019/2020 年 C 端 建材零售額為 2061/1749 億元，同比+2.8%/-2.8%，剔除疫情影響，建材零售市場(chǎng)約 2000 多億，我們預(yù)計(jì)加上施工/修繕市場(chǎng)樂(lè)觀估計(jì)在 3000 億左右。以上合計(jì)約 1.5 萬(wàn)億，若按照 2019 年建筑裝飾裝修工程總產(chǎn)值 4.6 萬(wàn)億計(jì)算，小 B 潛在工程市場(chǎng)約 3 萬(wàn)億，主體多為施 工單位、公裝/家裝公司等，按消費(fèi)建材一般占裝修工程比值 1/3，我們測(cè)算消費(fèi)建材小 B 市場(chǎng)規(guī)模有望超萬(wàn)億。
我們預(yù)計(jì)大部分小 B 具備較強(qiáng)的專業(yè)性，對(duì)于消費(fèi)建材品牌/質(zhì)量/地方資源/產(chǎn)能布局/產(chǎn)品 多樣性等要求較高，具備以上競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的消費(fèi)建材龍頭有望快速搶占小 B 市場(chǎng)。根據(jù)各家 公司 2021 年中報(bào)，如堅(jiān)朗五金，80%以上為小 B，共有近 5 萬(wàn)個(gè)小 B 渠道客戶；東方雨虹 全國(guó)一體化公司加速下沉，通過(guò)全國(guó)布局和地方政府資源快速滲透小 B 市場(chǎng)，且合伙人模 式綁定眾多優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，另非房業(yè)務(wù)占比已提高至 70%；三棵樹(shù)/亞士創(chuàng)能（603378 CH） 等小 B 客戶已增至 1.3 萬(wàn)/1.7 萬(wàn)家。

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就細(xì)分行業(yè)而言，我們認(rèn)為除了小 B 渠道管理外，能夠體現(xiàn)α屬性的管理能力重點(diǎn)體現(xiàn)在 毛利率和現(xiàn)金流等經(jīng)營(yíng)質(zhì)量上。類似 2017-2018 年原材料價(jià)格大漲，2021 年主要消費(fèi)建材 品種的原材料價(jià)格也出現(xiàn)了大幅上漲，部分品種幅度甚至超過(guò)了前一輪。因此，對(duì)毛利率 的管理優(yōu)化不僅能體現(xiàn)公司在產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的議價(jià)能力，也能體現(xiàn)公司的細(xì)節(jié)管理。其中， 防水/管材/涂料三個(gè)行業(yè)受原材料漲價(jià)影響較大。
就具體行業(yè)而言，
1. 防水：龍頭公司渠道下沉迅速，追趕者規(guī)模效應(yīng)有望釋放。21 年前三季度東方雨虹實(shí)現(xiàn) 收入 227 億元，同比+51.4%，超過(guò) 20 年全年收入規(guī)模，主要受益于渠道端下沉與涂料和 其他基輔材業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，我們預(yù)計(jì)公司全年收入將實(shí)現(xiàn) 25%以上增長(zhǎng)超過(guò) 300 億元。且 2022 年受益于渠道繼續(xù)下沉/品類加速擴(kuò)張/防水提標(biāo)落地，我們預(yù)測(cè)公司收入將延續(xù) 25% 以上增長(zhǎng)。毛利率方面，2021 年防水原材料瀝青均價(jià)同比上漲 23%，導(dǎo)致東方雨虹和科順 股份毛利率均有所下降。21Q3 單季度科順股份的毛利率降幅 5.2pct，小于東方雨虹的 7.7pct， 我們認(rèn)為科順股份的規(guī)模效應(yīng)有所體現(xiàn)，而雨虹的涂料新業(yè)務(wù)尚處于開(kāi)拓期。綜合來(lái)看， 我們認(rèn)為規(guī)模較大及優(yōu)質(zhì)房企客戶、非地產(chǎn)客戶占比較高的龍頭企業(yè)盈利及現(xiàn)金流增長(zhǎng)韌 性或更強(qiáng)。
2. 管材：PVC 成本壓力尤甚，零售端長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)凸顯。據(jù) Wind，21 年 PVC、HDPE、PPR 均價(jià)同比+40%/+13%/+17%，其中 PVC 管材成本上漲最明顯。且 PVC 管材主要應(yīng)用于基 建工程及地產(chǎn)集采，在部分工程項(xiàng)目延期情況下，PVC 管材的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。根據(jù)前文， 今年 10 月和 11 月二手房成交套數(shù)及面積同比依舊大幅下降，但環(huán)比有所改善，且今年 1-11 月全國(guó)建筑及裝潢材料零售額累計(jì)同比增長(zhǎng) 22.2%，全年延續(xù)兩位數(shù)增長(zhǎng)。其中偉星新材 21 年前三季度實(shí)現(xiàn)收入 40 億元，同比+25.0%，21Q3 單季度毛利率同比下降 2.5pct，我 們預(yù)計(jì)公司 21-22 年收入維持 16%左右同比增速，毛利率保持基本穩(wěn)定。
3. 涂料：22 年成本端有望緩解，重點(diǎn)關(guān)注經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。2021 年全年涂料的原材料鈦白粉 價(jià)格同比+30%，較 21 年前三季度 56%有所回落，但漲幅依舊居于消費(fèi)建材細(xì)分行業(yè)前列， 我們預(yù)計(jì) 2022 年受鈦白粉新投產(chǎn)能增加，原材料成本端壓力有望緩解。三棵樹(shù)和亞士創(chuàng)能 均加快小 B 端建設(shè)，21 年前三季度收入同比增速均超過(guò) 50%，盡管受大 B 端業(yè)務(wù)放緩?fù)?累，但受益于竣工需求回升和行業(yè)集中度提升，我們預(yù)計(jì) 21-22 年收入均有望實(shí)現(xiàn)同比 30% 以上同比增速。
4. 石膏板：品類擴(kuò)張加速，管理優(yōu)化有望提升估值。北新建材作為全球石膏板龍頭，截止 21H1，公司 28 億平米已投產(chǎn)產(chǎn)能約占國(guó)內(nèi)產(chǎn)能的 60%。公司積極布局“一體兩翼，全球 布局”發(fā)展戰(zhàn)略，目前在建筑龍骨/防水/涂料領(lǐng)域的擴(kuò)張呈現(xiàn)加速趨勢(shì)，但隨著品類擴(kuò)張， 公司需要進(jìn)一步改善渠道端協(xié)同管理。盡管 2021 年原材料國(guó)廢黃板紙等同比上漲，但漲幅 可控，在 10-20%之間，且產(chǎn)品漲價(jià)順利傳導(dǎo)，因此主要關(guān)注管理效率提升。公司 21 年前 三季度實(shí)現(xiàn)收入 159 億元，同比+31%，我們預(yù)計(jì)公司 21-22 年收入同比增長(zhǎng) 21%/13%。
5. 五金：業(yè)績(jī)韌性相對(duì)較強(qiáng)，現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)可控。堅(jiān)朗五金是目前國(guó)內(nèi)唯一 A 股上市的大型 建筑五金企業(yè)，21 年五金原材料價(jià)格同比漲跌互現(xiàn)，公司門(mén)窗五金成本端壓力相對(duì)較小， 且我們認(rèn)為公司漲價(jià)在 21H2 逐步落地，以及多產(chǎn)品成熟和導(dǎo)入帶來(lái)的規(guī)模效應(yīng)，有望緩解 成本持續(xù)上漲壓力。公司 21H1 部分大區(qū)全年授信額度前置導(dǎo)致現(xiàn)金流下滑較多，我們預(yù)計(jì) 21H2 現(xiàn)金流有望保持恢復(fù)勢(shì)態(tài)。公司 21 年前三季度收入同比+32%，隨著近期下游保交樓 保民生、公共建筑需求釋放穩(wěn)增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)公司 21-22 年收入同比增速維持 30%左右。
6. 瓷磚：能源漲價(jià)壓縮利潤(rùn)空間，供給端有望優(yōu)化加速。21H2 天然氣價(jià)格同比大幅上漲， 導(dǎo)致瓷磚生產(chǎn)企業(yè)成本上升。由于瓷磚行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)較差，我們認(rèn)為 22 年渠道重塑將加 快行業(yè)洗牌，且隨著碳排放雙控的推進(jìn)，瓷磚作為建材行業(yè)碳排放僅次于水泥/玻璃的細(xì)分行 業(yè)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)新增產(chǎn)能有望實(shí)質(zhì)性受限。就蒙娜麗莎而言，公司 21 年前三季度收入同比 +47.7%，我們預(yù)計(jì)公司 21-22 年收入維持 30%以上同比增長(zhǎng)。
5 輕工制造：地產(chǎn)政策邊際回暖，關(guān)注家居行業(yè)投資機(jī)遇

復(fù)盤(pán)：地產(chǎn)融資柳暗花明，帶動(dòng)板塊估值修復(fù)
21Q2 起地產(chǎn)景氣下行，家居板塊估值承壓。家居行業(yè)作為典型的地產(chǎn)后周期行業(yè)，消費(fèi)需 求與地產(chǎn)景氣度密切相關(guān)，板塊估值在地產(chǎn)景氣下行階段亦面臨一定壓力。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)， 2021年5月以來(lái)SW 家具板塊估值整體回落，截至2021年9月30日，SW 家具指數(shù)PE-TTM 回落至 19.7 倍，降至 2015 年以來(lái)的歷史低位附近（2018 年 10 月-2019 年 2 月間為估值 低位，行業(yè)平均 PE-TTM 為 18.4x）。我們判斷主要系：1）2021 年 5 月以來(lái)，受地產(chǎn)政策 調(diào)控趨嚴(yán)、房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露等因素影響，新房及二手房銷售增速逐步回落，地產(chǎn)景氣 下行帶動(dòng)家居板塊估值承壓；2）原材料及海運(yùn)費(fèi)上行等因素對(duì)家居企業(yè)盈利造成一定沖擊， 加重基本面下行預(yù)期，對(duì)估值形成一定壓制。

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2021 年 9 月底以來(lái)，地產(chǎn)融資政策改善趨勢(shì)逐步明朗，帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈悲觀預(yù)期修復(fù)。本輪地 產(chǎn)政策邊際改善信號(hào)最早出現(xiàn)在 9 月底（央行貨幣政策委員會(huì)第三季度例會(huì)上提出兩個(gè)維 護(hù)），但受制于商品房銷售及家具類社零表現(xiàn)仍偏弱，10 月板塊估值未能形成有效反彈。但 此后：1）11 月 9 日銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)房企代表座談會(huì)上釋放融資寬松信號(hào)；2）12 月 3 日廣東省人民政府、央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住建部五部門(mén)同時(shí)就恒大及房企融資問(wèn)題 進(jìn)行表態(tài)；3）12 月 6-8 日，中央政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相繼明確“支持商品房市 場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求”，釋放積極信號(hào)；4）12 月 20 日央行、銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái) 通知鼓勵(lì)銀行穩(wěn)妥開(kāi)展房企并購(gòu)貸款業(yè)務(wù)。地產(chǎn)融資連續(xù)釋放積極信號(hào)，政策改善預(yù)期逐 步強(qiáng)化，產(chǎn)業(yè)鏈悲觀預(yù)期修復(fù)，進(jìn)而帶動(dòng)家居板塊估值逐步回暖。
從主流家居企業(yè)估值表現(xiàn)看：1）定制家居估值本輪修復(fù)的核心時(shí)點(diǎn)見(jiàn)于 2021 年 12 月 6 日（2021 年 12 月 3 日央行等五部門(mén)就恒大問(wèn)題表態(tài)后的首個(gè)交易日）。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2021 年 12 月 3 日至 12 月 30 日，歐派家居（603833 CH）、索菲亞（002572 CH）、志邦家居 （ 603801 CH ）、 金 牌 廚 柜 （ 603180 CH ） 四 家 定 制 企 業(yè) 的 PE-TTM 分別從 26.8/11.6/13.1/16.5 倍 增 長(zhǎng) 至 32.7/14.9/19.4/19.9 倍 ， 反 彈 幅 度 分 別 達(dá) 22.0%/29.1%/47.5%/20.6%。2）軟體家居前期估值回調(diào)程度低于定制，且估值修復(fù)早于定 制，基于軟體企業(yè)三季報(bào)亮眼表現(xiàn)及市場(chǎng)對(duì)軟體賽道優(yōu)勢(shì)的認(rèn)可，10 月中旬起軟體家居估 值已逐步溫和反彈（與定制類似的是 2021 年 12 月 3 日及 20 日重要地產(chǎn)融資信號(hào)釋放后 向上反彈幅度同樣較大）。我們認(rèn)為主要系軟體產(chǎn)品消費(fèi)屬性強(qiáng)于定制，受地產(chǎn)周期影響弱 于定制，尤其是三季報(bào)發(fā)布后軟體家居顯現(xiàn)出高基數(shù)下依然優(yōu)秀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)表現(xiàn)進(jìn)一步加 深了市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)景氣下行趨勢(shì)下軟體賽道優(yōu)勢(shì)的認(rèn)可。Wind 數(shù)據(jù)顯示，2021 年 10 月 15 日至 12 月 30 日，顧家家居（603816 CH）、喜臨門(mén)（603008 CH）的 PE-TTM 分別從 36.0/18.2 倍增長(zhǎng)至 45.3/28.7 倍，反彈幅度分別達(dá) 26.0%/57.4%。

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展望：竣工韌性下需求無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂，看好龍頭強(qiáng)者愈強(qiáng)
展望未來(lái)，我們認(rèn)為無(wú)需對(duì)家居行業(yè)需求過(guò)度擔(dān)憂。從行業(yè)層面看，需求仍存“三重支撐”。 1）增量支撐，2021-2022 年竣工韌性下增量需求并不悲觀。據(jù)華泰地產(chǎn)團(tuán)隊(duì) 2021 年 11 月 14 日發(fā)布《2022 年地產(chǎn)展望：向死而生》報(bào)告中測(cè)算，2021-2022 年全國(guó)竣工面積有 望分別同增 20%/5%，考慮到竣工到交房再到裝修均存在時(shí)滯，家居裝修將會(huì)滯后于竣工 約 2-3 個(gè)季度，因此在 2021-2022 年竣工面積仍具韌性的背景下，2022 年家居增量需求下 滑的風(fēng)險(xiǎn)不大。
2）存量支撐，存量翻新需求逐步釋放，接棒新房驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。我國(guó)存量房規(guī)模可觀，據(jù)住建 部 2019 年數(shù)據(jù)，我國(guó)有近 16 萬(wàn)個(gè)老舊社區(qū)，建筑面積約 40 億平方米。一般而言，住房 翻新周期在 8-10 年左右，我們假設(shè)住宅第 10 年進(jìn)入更新期，第 10-12 年按 3:3:4 比例更新， 基于住宅竣工面積測(cè)算，2021-2022 年住宅翻新需求量可達(dá)到 6.30、6.97 億平方米。此外， 據(jù)土巴兔招股書(shū)數(shù)據(jù)，2020 年我國(guó)二手房+存量房家裝市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)約 7000 億，占到全部 家裝市場(chǎng)的 26.9%，預(yù)計(jì)到 2025 年這一占比將達(dá)到 42.5%。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期看地產(chǎn)調(diào)控決 心與趨勢(shì)不改，新房市場(chǎng)將以平穩(wěn)發(fā)展為主基調(diào)，存量市場(chǎng)有望逐步崛起，接棒新房繼續(xù) 驅(qū)動(dòng)家居消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)。

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3）下沉市場(chǎng)支撐，家具下鄉(xiāng)提振消費(fèi)，拉動(dòng)下沉市場(chǎng)新需求。12 月 8 日，國(guó)新辦舉行國(guó) 務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，國(guó)家發(fā)改委農(nóng)村經(jīng)濟(jì)司司長(zhǎng)吳曉表示，要推動(dòng)農(nóng)村居民消費(fèi)梯次 升級(jí)，實(shí)施農(nóng)村消費(fèi)促進(jìn)行動(dòng)，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開(kāi)展農(nóng)村家電更新行動(dòng)，實(shí)施家具家裝 下鄉(xiāng)補(bǔ)貼和新一輪汽車下鄉(xiāng)。我國(guó)家具下沉市場(chǎng)消費(fèi)空間廣闊，近年來(lái)頭部家居企業(yè)開(kāi)店 重心逐步向三線及以下城市遷移，同時(shí)積極鼓勵(lì)經(jīng)銷商拓展分銷渠道，覆蓋城郊及鄉(xiāng)鎮(zhèn)， 搶占低線城市中高端市場(chǎng)。目前家具家裝下鄉(xiāng)工作細(xì)則尚未發(fā)布，具體補(bǔ)貼方案尚未形成， 我們認(rèn)為若后續(xù)補(bǔ)貼政策落地，將有望激活下沉市場(chǎng)家具消費(fèi)潛力，促進(jìn)產(chǎn)品滲透率提升， 同時(shí)也為家居品牌下沉市場(chǎng)開(kāi)拓提供良好基礎(chǔ)。
從企業(yè)層面看，家居龍頭業(yè)績(jī)有望受益于“兩重改善”。 1）格局改善，競(jìng)爭(zhēng)壓力淬煉內(nèi)功，龍頭份額迎來(lái)加速提升期。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，根據(jù)申萬(wàn)行 業(yè)三級(jí)分類，截至 2021 年 9 月 A 股非 ST 上市家居企業(yè)共 30 家，前三季度共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收 入合計(jì)為 1037.72 億元，同比增長(zhǎng) 38.2%，顯著高于限額以上家具類企業(yè) 1-9 月累計(jì)零售 額同比 20.7%的增速。我們認(rèn)為，在經(jīng)歷過(guò)上一輪地產(chǎn)周期及疫情淬煉后，家居龍頭本身 戰(zhàn)略布局已更能應(yīng)對(duì)急劇變化的市場(chǎng)環(huán)境，一方面通過(guò)全渠道擴(kuò)張搶占流量入口（如定制 家居的整裝渠道、軟體加速拓展的下沉市場(chǎng)），另一方面通過(guò)全品類布局打開(kāi)收入長(zhǎng)大空間 （如定制向家居配套品、軟體向定制進(jìn)行延伸），同時(shí)組織管理與運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。我 國(guó)家居行業(yè)內(nèi)，無(wú)論定制還是軟體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局均十分分散，疊加疫情加速中小企業(yè)被動(dòng) 出清，我們看好龍頭家居企業(yè)在行業(yè)增長(zhǎng)承壓背景下凸顯韌性，逆勢(shì)突圍加速份額提升。
2）成本改善，原料及運(yùn)輸成本下行有望釋放盈利彈性。2021 年前三季度家居原材料價(jià)格 普遍上漲，在成本端對(duì)企業(yè)盈利造成一定沖擊，此外海運(yùn)費(fèi)大幅上漲對(duì)軟體家居外銷業(yè)務(wù) 盈利亦產(chǎn)生拖累。盡管家居企業(yè)通過(guò)多輪提價(jià)應(yīng)對(duì)，但提價(jià)落地過(guò)程中尚無(wú)法完全轉(zhuǎn)嫁 2021 年成本壓力。展望 2022 年，考慮到大宗原材料供需關(guān)系改善、港口擁堵問(wèn)題逐步解決、國(guó) 際運(yùn)力增加等因素，我們認(rèn)為原材料價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)有望整體回落，且產(chǎn)品提價(jià)空間得以釋 放，有望進(jìn)一步增厚業(yè)務(wù)盈利空間，看好家居板塊盈利彈性。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）

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6 家電：地產(chǎn)筑底，重視結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

隨著上游房地產(chǎn)“政策底-行業(yè)底”的傳導(dǎo)，廚電需求有望觸底。我們優(yōu)先看好集成灶品類， 邏輯是品牌營(yíng)銷推動(dòng)滲透率提升，地產(chǎn)竣工改善釋放需求彈性；其次是新興廚電成為抬升 煙灶企業(yè)中長(zhǎng)期營(yíng)收增長(zhǎng)中樞的核心，關(guān)注頭部企業(yè)的業(yè)績(jī)修復(fù)。至于傳統(tǒng)白電，我們認(rèn) 為行業(yè)主基調(diào)仍是需求釋放、盈利修復(fù)，地產(chǎn)竣工的改善將加快需求拐點(diǎn)的出現(xiàn)。
從底層邏輯看地產(chǎn)改善的投資機(jī)會(huì)
地產(chǎn)政策趨松，廚電品類需求回暖有支撐。從需求屬性看，廚電的需求主要來(lái)自新房銷售， 雖然近 3 年換新需求占比呈上升趨勢(shì)，但新房裝修需求仍占到 6 成以上。數(shù)據(jù)也在印證著 這一觀點(diǎn)，廚電尤其是煙灶消的終端零售額增速和新房銷售面積增速之間呈現(xiàn)高度相關(guān)性 和周期性。
以煙灶為例，2018 年以前，煙灶終端零售大約滯后新房銷售約 1 年。但 2018 年以后地產(chǎn) 調(diào)控政策不斷加碼，房地產(chǎn)銷售面積和竣工面積出現(xiàn)背離，裝修需求的釋放周期變長(zhǎng)，疊 加精裝修趨勢(shì)下工程渠道對(duì)終端零售形成實(shí)質(zhì)性分流，廚電終端零售與新房銷售的相關(guān)性 降低。不過(guò)，這一期間廚電企業(yè)的出貨與新房竣工仍保持著高度的相關(guān)性。若房企的竣工 迎來(lái)改善，那么煙灶的出貨也有望率先回暖。

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白電側(cè)重內(nèi)生長(zhǎng)大邏輯，行業(yè)主基調(diào)仍是需求釋放、盈利修復(fù)。白電除了宏觀上會(huì)受地產(chǎn) 周期的影響，還在微觀上受競(jìng)爭(zhēng)格局、更新周期等內(nèi)生因素的影響，尤其是當(dāng)前白電的家 庭滲透率高，行業(yè)步入成熟穩(wěn)定期，更新需求、二次購(gòu)買(mǎi)需求已成為內(nèi)需擴(kuò)容的主導(dǎo)因素。 以空調(diào)為例，在經(jīng)歷 2017-2018 年的階段性高增長(zhǎng)后，2019 年內(nèi)銷量在高位震蕩。2020 年受疫情沖擊后，行業(yè)便進(jìn)入需求弱復(fù)蘇周期。
不過(guò)，地產(chǎn)政策改善有望加快需求拐點(diǎn)的出現(xiàn)。雖然局部疫情的反復(fù)影響 2021 年白電需求 復(fù)蘇的節(jié)奏，但需求韌性足。步入 2022 年，在需求內(nèi)生修復(fù)的基礎(chǔ)上，地產(chǎn)竣工改善將為 白電市場(chǎng)帶來(lái)增量，加快需求拐點(diǎn)的出現(xiàn)。

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廚電需求有望見(jiàn)底，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
隨著上游房地產(chǎn)“政策底-行業(yè)底”的傳導(dǎo)，廚電需求有望觸底。2021 年四季度以來(lái)，房企 信貸政策迎來(lái)邊際改善，進(jìn)而帶動(dòng)地產(chǎn)竣工改善。屆時(shí)，廚電需求將也見(jiàn)底。同時(shí)考慮到 新房銷售仍處于弱勢(shì)，需求修復(fù)尚需政策呵護(hù)。我們認(rèn)為，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)廚電市場(chǎng)將呈 現(xiàn)“整體溫和擴(kuò)張，內(nèi)部分化加劇”的局面。
具體到細(xì)分品類，我們優(yōu)先看好集成灶品類，邏輯是品牌營(yíng)銷推動(dòng)滲透率提升，地產(chǎn)竣工 改善釋放需求彈性。2018 年后行業(yè)增量放緩，但 2020 年以來(lái)增長(zhǎng)回彈，其核心在于滲透 率低。近 3 年多來(lái)集成灶抓住需求多元化所帶來(lái)的時(shí)代紅利，通過(guò)好的產(chǎn)品、精準(zhǔn)的營(yíng)銷 來(lái)引導(dǎo)消費(fèi)，并輔以渠道擴(kuò)容，加快消費(fèi)者教育和空白市場(chǎng)的滲透。在此基礎(chǔ)上，地產(chǎn)竣 工的改善尤其是三四線新房交付節(jié)奏的加快，將有望為集成灶帶來(lái)可觀的增量。
新興廚電如洗碗機(jī)的消費(fèi)理念加速形成，需求長(zhǎng)期向好。隨著生活水平的提升，近 5 年來(lái) 以嵌入式蒸箱（或烤箱）、洗碗機(jī)為代表的新興廚電不斷走向大眾市場(chǎng)。2020 年疫情發(fā)生 以來(lái)，洗碗機(jī)因其實(shí)用性在新興廚電品類中脫穎而出，同年實(shí)現(xiàn)零售額 25.3%的增長(zhǎng)。2021 年前三季度洗碗機(jī) 66 億元，同比增長(zhǎng) 15%，我們預(yù)計(jì)全年 10%以上的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)產(chǎn) 品矩陣不斷豐富、營(yíng)銷走向大眾化的推動(dòng)下，洗碗機(jī)的剛需屬性凸顯，市場(chǎng)長(zhǎng)期看好。

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至于傳統(tǒng)煙灶品類，我們認(rèn)為地產(chǎn)竣工回暖為傳統(tǒng)煙灶需求提供短期支撐，疊加換新需求 上升，行業(yè)寒冬已近尾聲。鑒于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)長(zhǎng)期調(diào)控的思路不變，房企竣工的改善更多是 對(duì)傳統(tǒng)煙灶企業(yè)的出貨提供短期支撐，從中長(zhǎng)期維度看加快換新市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)才能抬升傳統(tǒng) 煙灶市場(chǎng)的增長(zhǎng)中樞。一方面，土巴兔招股說(shuō)明書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，2025 年二手房、存量 房的裝修比重有望達(dá)到 43%，較 2020 年提升 16pct；另一方面，頭部廚電企業(yè)近 2 年來(lái)紛 紛布局家裝渠道，隨著 80、90 后裝修習(xí)慣的改變，家裝將會(huì)成為新的流量入口。
7 家居零售：乘“下鄉(xiāng)政策”東風(fēng)，堅(jiān)定下沉與數(shù)字化

存量房支撐家居零售需求，連鎖賣(mài)場(chǎng)集中度提升有較大空間
新一輪改善性需求集中到來(lái)，存量房翻新場(chǎng)景增加。除二手房交易，我們認(rèn)為存量房裝修 需求主要來(lái)自以下三個(gè)維度：1）投資性住房轉(zhuǎn)化為自住房。2016 年“930 調(diào)控政策”后， 我國(guó)進(jìn)入新一輪房地產(chǎn)政策調(diào)控周期，“房住不炒”成為當(dāng)下主基調(diào)，促使大量投資性存量 房或空置房轉(zhuǎn)化為居住性住房。2）周期性裝修需求。從新房裝修到二次裝修的更換周期為 6-10 年，2009 年之后商品房市場(chǎng)的高存量空間成為二次裝修需求的有力基礎(chǔ)，推進(jìn)二次裝 修市場(chǎng)需求的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。3）小區(qū)舊改。根據(jù) 2020 年推動(dòng)舊改的主要文件《國(guó)務(wù)院辦公廳 關(guān)于全面推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，國(guó)務(wù)院對(duì)“老破小”社區(qū)改造劃定范圍 為：主要更新改造小區(qū)水電氣路及光纖等基礎(chǔ)設(shè)施，建設(shè)改造養(yǎng)老撫幼、無(wú)障礙設(shè)施、便 民市場(chǎng)等服務(wù)設(shè)施，有條件的可加裝電梯，配建停車設(shè)施，并同時(shí)提出通過(guò)社區(qū)改造從而 促進(jìn)住戶戶內(nèi)改造并帶動(dòng)消費(fèi)。
中長(zhǎng)期看，我國(guó)家居零售集中度提升還有廣闊空間。據(jù)美凱龍 2020 年年報(bào)，從零售額看， 美凱龍作為家居零售第一龍頭，2020 年市場(chǎng)份額僅為 7.1%。大部分市場(chǎng)仍由非連鎖門(mén)店 占據(jù)，連鎖型家居賣(mài)場(chǎng)市場(chǎng)占有率提升有廣闊空間，尤其是在低線城市。

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考慮到消費(fèi)多樣性與便利性，連鎖家居賣(mài)場(chǎng)作為渠道，議價(jià)權(quán)高于品牌端。我國(guó)家居品牌 眾多、市場(chǎng)高度分散，2020 年 CR5、CR10 市占率僅分別為 6.7%、10.5%。考慮到多樣性 與便利性，我們認(rèn)為連鎖家居賣(mài)場(chǎng)作為渠道，集中度相對(duì)更高、議價(jià)權(quán)也要強(qiáng)于品牌端。
家具家裝下鄉(xiāng)，渠道有望率先受益
家居板塊迎來(lái)政策暖風(fēng)，發(fā)改委鼓勵(lì)“家具家裝下鄉(xiāng)”。2021 年 12 月 8 日，國(guó)家發(fā)改委農(nóng) 村經(jīng)濟(jì)司司長(zhǎng)表示，要推動(dòng)農(nóng)村居民消費(fèi)梯次升級(jí)，鼓勵(lì)有條件的地區(qū)開(kāi)展農(nóng)村家電更新 行動(dòng)，實(shí)施家具家裝下鄉(xiāng)補(bǔ)貼，促進(jìn)農(nóng)村居民耐用消費(fèi)品消費(fèi)升級(jí)。 參考 2007-13 年“家電下鄉(xiāng)”，相關(guān)政策的落地對(duì)消費(fèi)的刺激效果顯著。2007 年下半年開(kāi) 始，國(guó)家開(kāi)始主導(dǎo)推動(dòng)系列刺激消費(fèi)政策，其中從 2007 年 12 月開(kāi)始推廣家電下鄉(xiāng)試點(diǎn)， 并逐步開(kāi)始在全國(guó)落地家電下鄉(xiāng)政策。在政策的刺激下，我國(guó)農(nóng)村市場(chǎng)彩電、冰箱、洗衣 機(jī)、家用電腦、空調(diào)等品類滲透率快速提升。

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在此期間，家電渠道企業(yè)獲得較大收益。以家電零售領(lǐng)先企業(yè)國(guó)美為例，2009-2011 年期 間國(guó)美門(mén)店同店分別增長(zhǎng) 2.81%、21.8%、3.06%，2007-2013 毛利率均保持提升態(tài)勢(shì)。
同樣，連鎖家居賣(mài)場(chǎng)龍頭借 “品牌、招商、運(yùn)營(yíng)”下沉，有望充分享受本輪政策紅利。我 們認(rèn)為家居連鎖賣(mài)場(chǎng)在下沉過(guò)程中具備三點(diǎn)顯著優(yōu)勢(shì)：1）品牌強(qiáng)，低線城市尤其是縣域地 區(qū)缺少知名度高、體驗(yàn)好的零售渠道品牌；2）招商強(qiáng)，領(lǐng)先渠道龍頭如美凱龍、居然之家 通過(guò)多年積累擁有全國(guó)性優(yōu)質(zhì)的品牌資源；3）運(yùn)營(yíng)強(qiáng)，憑借“輕資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”模式輸出 管理能力，實(shí)現(xiàn)快速下沉的同時(shí)，有效保障加盟方的利益、實(shí)現(xiàn)共贏。
龍頭堅(jiān)定數(shù)字化，成效顯著（以居然為例）
居然之家 2020 年同城站數(shù)量增長(zhǎng)超 20 倍，完成引導(dǎo)成交增長(zhǎng)近 7 倍。2020 年居然之家 加快推動(dòng)同城站建設(shè)，與阿里巴巴開(kāi)展深度戰(zhàn)略合作，在賣(mài)場(chǎng)數(shù)字化改造、銷售系統(tǒng)、訂 單系統(tǒng)及收銀系統(tǒng)的改造等方面取得成績(jī)，居然之家線上旗艦店“居然之家”與天貓合作 推出了基于電商本地化的“居然之家”同城站。2020 年，居然之家天貓同城站從年初覆蓋 的 5 城快速增長(zhǎng)至 130 城，數(shù)量增長(zhǎng) 20 倍以上，上線商品從 2020 年初的 1.2 萬(wàn)件增加至 119 萬(wàn)件，品類擴(kuò)張迅速；日均訪客達(dá) 17.7 萬(wàn)人次，獲取流量能力較 2019 年增長(zhǎng) 3 倍以 上，完成引導(dǎo)成交 84.5 億元，較 2019 年增長(zhǎng)近 7 倍。

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自營(yíng)和 IP 業(yè)務(wù)賽道拓展效果顯著，家裝家居消費(fèi)全鏈路交付和服務(wù)能力提升。居然之家主 要通過(guò)線下實(shí)體及線上手機(jī) APP 推進(jìn)自營(yíng)業(yè)務(wù)的拓展自營(yíng)和 IP 業(yè)務(wù)賽道建設(shè)，形成居然 之家家裝家居行業(yè)產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺(tái)閉環(huán)。目前，居然之家旗下躺平設(shè)計(jì)家、居然裝飾、輔材、 尚屋智慧家、智慧物流、居然管家等六大賽道數(shù)字化開(kāi)發(fā)和運(yùn)營(yíng)力度持續(xù)加大，收入增長(zhǎng) 迅速。2020 年，躺平設(shè)計(jì)家創(chuàng)收 2000 萬(wàn)，基本實(shí)現(xiàn)從無(wú)到有；家裝服務(wù)平臺(tái)、輔材采購(gòu) 平臺(tái)、尚屋智慧家、居然管家分別實(shí)現(xiàn) GMV4.8 億元、2.8 億元、2000 萬(wàn)元、4.2 億元，分 別同比增長(zhǎng) 30%、17%、180%、100%，自營(yíng)及 IP 業(yè)務(wù)賽道增長(zhǎng)顯著。
整體看，中長(zhǎng)期家居零售行業(yè)集中度仍有較大提升空間，短期一方面可關(guān)注龍頭通過(guò)“輕 資產(chǎn)、重運(yùn)營(yíng)”加盟模式快速進(jìn)行下沉市場(chǎng)的滲透、搶占市場(chǎng)份額；另一方面可關(guān)注龍頭 通過(guò)數(shù)字化內(nèi)生提效，外生整合產(chǎn)業(yè)資源、提升議價(jià)權(quán)，實(shí)現(xiàn)盈利能力的持續(xù)增長(zhǎng)。

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