果鏈破局拆解“龐然大物”聞泰科技：吃一口“蘋(píng)果”只是前菜 ...

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21世紀(jì)資本研究院 張賽男 實(shí)習(xí)生謝韞力 上海報(bào)道
從一家低毛利的手機(jī)ODM代工廠(chǎng)發(fā)展成A股炙手可熱的高科技半導(dǎo)體廠(chǎng)商，聞泰科技的崛起之路（600745）一直為市場(chǎng)津津樂(lè)道。
并購(gòu)是聞泰科技快速擴(kuò)張的主要手段。2019年其以“蛇吞象”式收購(gòu)全球知名半導(dǎo)體公司安世集團(tuán)一戰(zhàn)成名，收購(gòu)?fù)瓿珊?，聞泰從ODM公司延伸到上游半導(dǎo)體器件領(lǐng)域。2021年，歐菲光的光學(xué)資產(chǎn)被聞泰科技收入囊中，后者再次完成對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸。
在此過(guò)程中，一個(gè)突出的現(xiàn)象是，聞泰科技與蘋(píng)果公司的綁定越來(lái)越深。
收購(gòu)歐菲光資產(chǎn)之后，聞泰科技高調(diào)拿下了蘋(píng)果光學(xué)業(yè)務(wù)。近日聞泰拿到50億智能家居項(xiàng)目訂單，神秘的“境外特定客戶(hù)”再次將人們的眼光引向蘋(píng)果公司。
目前，聞泰科技的業(yè)務(wù)有半導(dǎo)體業(yè)務(wù)、產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)和光學(xué)業(yè)務(wù)三大板塊，總營(yíng)收達(dá)到了500億以上，總市值超過(guò)1300億元。無(wú)論單拎出哪個(gè)業(yè)務(wù)，都足以PK一家獨(dú)立的A股公司。本期硬核投研試圖對(duì)這個(gè)龐大的半導(dǎo)體公司進(jìn)行全面拆解。
加深與蘋(píng)果綁定

從聞泰三大業(yè)務(wù)來(lái)看，產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)和光學(xué)業(yè)務(wù)都與蘋(píng)果都有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。
其中，聞泰通過(guò)光學(xué)業(yè)務(wù)被納入“果鏈”已是公開(kāi)的消息，該業(yè)務(wù)主要是攝像頭模組研發(fā)制造。
2021年2月，歐菲光出售資產(chǎn)的接盤(pán)方揭曉，聞泰科技將收購(gòu)廣州得爾塔影像技術(shù)有限公司的100%股權(quán)，以及歐菲光及其控股公司在中國(guó)及境外所擁有的（除廣州得爾塔外的）與向境外特定客戶(hù)供應(yīng)攝像頭相關(guān)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、存貨等。
在市場(chǎng)對(duì)歐菲光被剔出蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈大感意外的時(shí)候，聞泰科技宣布目標(biāo)資產(chǎn)待交易完成后有望通過(guò)特定客戶(hù)審廠(chǎng)后重新獲取訂單。
這使得本次收購(gòu)意味深長(zhǎng)，市場(chǎng)紛紛猜測(cè)，聞泰科技收購(gòu)上述資產(chǎn)的前提顯然是和蘋(píng)果方面達(dá)成了默契。
值得注意的是，聞泰收購(gòu)的前述經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)包括776項(xiàng)相關(guān)設(shè)備，專(zhuān)利、技術(shù)資料、技術(shù)秘密、圖紙、制造方法、工藝流程、配方等無(wú)形資產(chǎn)，以及存貨等。此外，21世紀(jì)資本研究院從接近本次交易的相關(guān)人士獨(dú)家了解到，“歐菲光部分技術(shù)人員也跟著過(guò)去（聞泰）了?！?/strong>
專(zhuān)利技術(shù)也體現(xiàn)出一些變化。通過(guò)智慧芽全球?qū)＠麛?shù)據(jù)庫(kù)檢索可知，聞泰科技及其關(guān)聯(lián)公司目前共有3200余件專(zhuān)利申請(qǐng)，專(zhuān)利布局主要集中于攝像頭、顯示屏、智能手機(jī)等相關(guān)技術(shù)領(lǐng)域其中，140余件專(zhuān)利的申請(qǐng)人為歐菲光及其關(guān)聯(lián)公司。
2021年底，聞泰科技披露，收購(gòu)的廣州得爾塔公司送樣產(chǎn)品已送境外特定客戶(hù)最終驗(yàn)證，產(chǎn)品按商定的出貨計(jì)劃進(jìn)入正式量產(chǎn)及常態(tài)化批量出貨階段。
于聞泰科技而言，把歐菲光原來(lái)?yè)碛械奶O(píng)果業(yè)務(wù)收入囊中后，有望帶來(lái)百億營(yíng)收增厚業(yè)績(jī)。
根據(jù)歐菲光披露的公開(kāi)信息，公司2019年來(lái)自特定客戶(hù)相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入為116.98億元。而2020年，聞泰科技的營(yíng)收為517.1億元。納入前述標(biāo)的之后，聞泰科技的營(yíng)收規(guī)模有望再上一個(gè)臺(tái)階。
產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)進(jìn)入果鏈，則是近期傳出的好消息。
3月10日晚，聞泰科技公告稱(chēng)公司與境外特定客戶(hù)開(kāi)展了電腦、智能家居等多項(xiàng)業(yè)務(wù)合作并簽訂了合作協(xié)議；近期，智能家居項(xiàng)目開(kāi)始量產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)常態(tài)化出貨，合作總金額預(yù)計(jì)約50億元，并稱(chēng)此次訂單涉及產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)。
據(jù)聞泰科技向21世紀(jì)資本研究院介紹，公司產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)是以手機(jī)ODM（手機(jī)代工）為基礎(chǔ)，擴(kuò)展到拓展到平板、筆電、IoT、服務(wù)器、汽車(chē)電子等領(lǐng)域。據(jù)悉，公司此前對(duì)蘋(píng)果的出貨主要是移動(dòng)及可穿戴設(shè)備領(lǐng)域產(chǎn)品。
雖然對(duì)于此次訂單客戶(hù)信息和涉及產(chǎn)品等問(wèn)題，聞泰表示不便透露，不過(guò)據(jù)多方消息，此境外客戶(hù)也指向了蘋(píng)果公司。
產(chǎn)經(jīng)觀(guān)察家、釘科技創(chuàng)始人丁少將在受訪(fǎng)時(shí)表示，“按照蘋(píng)果在家居領(lǐng)域的布局，智能家居產(chǎn)品有可能是音箱、燈光照明、攝像頭、門(mén)鈴、空氣檢測(cè)儀等產(chǎn)品中的一款或多款。”但這并不意味著聞泰可以高枕無(wú)憂(yōu)，“聞泰即便拿到的是蘋(píng)果智能家居訂單，但產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)的毛利一般都不高，并不是核心器件方面的合作，因此可替代性也比較高?！?br /> 半導(dǎo)體業(yè)務(wù)與蘋(píng)果早有關(guān)聯(lián)

而聞泰科技的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，也與蘋(píng)果早有關(guān)聯(lián)。
最初，聞泰科技以O(shè)DM公司聞名，2016就已成為全球手機(jī)出貨最大的ODM公司，但聞泰科技ODM業(yè)務(wù)大但盈利能力不強(qiáng)。盈利壓力促使聞泰科技積極轉(zhuǎn)型，2018年聞泰科技并購(gòu)安世半導(dǎo)體進(jìn)入半導(dǎo)體賽道。
安世半導(dǎo)體（簡(jiǎn)稱(chēng)安世）前身為荷蘭恩智浦半導(dǎo)體（NXPI.NASDAQ）的標(biāo)準(zhǔn)件業(yè)務(wù)事業(yè)部，為半導(dǎo)體標(biāo)準(zhǔn)器件供應(yīng)商，處于電子產(chǎn)業(yè)鏈上游，業(yè)務(wù)分布于亞洲、歐洲和美國(guó)。其客戶(hù)包括中游制造商、下游電子品牌客戶(hù)，包括博世、華為、蘋(píng)果、三星等。
2017年，智路資本與建廣資產(chǎn)在以27.5億美元收購(gòu)恩智浦旗下標(biāo)準(zhǔn)件業(yè)務(wù)，更名安世半導(dǎo)體。2018年安世主要股權(quán)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓?zhuān)鹆硕嗉移髽I(yè)競(jìng)標(biāo)。
聞泰科技在該年10月稱(chēng)將以251.54億元人民幣，拿下安世75.86%股權(quán)。而在當(dāng)時(shí)，聞泰科技的總市值還不到200億元。
這起“蛇吞象”收購(gòu)案遭到了許多質(zhì)疑，其中包括高額收購(gòu)資金能否順利支付、融資風(fēng)險(xiǎn)能否解決、收購(gòu)的安世集團(tuán)增值率高達(dá)154.80%是否合理等問(wèn)題。
但從結(jié)果來(lái)看，這筆收購(gòu)帶給聞泰脫胎換骨的變化。
該交易亦讓聞泰科技得以牽手蘋(píng)果，2020年10月聞泰科技在互動(dòng)平臺(tái)稱(chēng)，公司旗下安世集團(tuán)是全球領(lǐng)先的標(biāo)準(zhǔn)器件半導(dǎo)體IDM企業(yè)，該公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于汽車(chē)、可穿戴設(shè)備等領(lǐng)域，而移動(dòng)及可穿戴設(shè)備領(lǐng)域客戶(hù)就包括蘋(píng)果。
太平洋證券研報(bào)稱(chēng)，“聞泰科技在2020年完成安世半導(dǎo)體收購(gòu)后，為蘋(píng)果供應(yīng)功率器件”。
有了優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體資產(chǎn)撐腰，聞泰股價(jià)一路高歌猛進(jìn)，2018年年末公司市值約200億元市值，到完成收購(gòu)的2020年初已超過(guò)1000億元。
更大的貢獻(xiàn)還體現(xiàn)在公司凈利潤(rùn)上。聞泰科技2019年三季報(bào)中稱(chēng)，預(yù)計(jì)將在2019年四季度將安世半導(dǎo)體合并范圍，凈利潤(rùn)將發(fā)生大幅增長(zhǎng)。據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2018年聞泰凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為-81.47%，收購(gòu)后的2019年公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率達(dá)到了1954.37%。
現(xiàn)今，半導(dǎo)體板塊成為聞泰最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)，2021年上半年財(cái)報(bào)顯示，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入67.73億元，占總收入27.34%，凈利潤(rùn)13.10億元，占母公司凈利潤(rùn)總額66.6%。
全面拓展汽車(chē)領(lǐng)域

在以前對(duì)果鏈標(biāo)的的研究中，市場(chǎng)往往要對(duì)蘋(píng)果供應(yīng)鏈穩(wěn)定性表示擔(dān)憂(yōu)。但于聞泰科技而言，其最大的不同點(diǎn)在于，對(duì)蘋(píng)果并未形成較大依賴(lài)，其龐大的業(yè)務(wù)體量決定了，蘋(píng)果不過(guò)是其眾多客戶(hù)中的一個(gè)。
那么，蘋(píng)果對(duì)聞泰意味著什么？
丁少將表示，“聞泰進(jìn)入果鏈，對(duì)于品牌價(jià)值和營(yíng)收水平的提升都是有直接幫助的，但也帶來(lái)了一些經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，包括專(zhuān)用產(chǎn)線(xiàn)難以通用、ODM利潤(rùn)率偏低、核心競(jìng)爭(zhēng)力不夠?qū)е绿娲愿叩葐?wèn)題。因此，業(yè)務(wù)和客戶(hù)的多元化拓展，向產(chǎn)業(yè)鏈上游挺進(jìn)，依然是中長(zhǎng)期需要考慮的問(wèn)題。”
WitDisplay首席分析師林芝此前接受21世紀(jì)資本研究院采訪(fǎng)時(shí)也指出，“蘋(píng)果供應(yīng)鏈都有被蘋(píng)果拋棄的風(fēng)險(xiǎn)，聞泰科技并沒(méi)有什么不可替代的核心技術(shù)。如果進(jìn)入蘋(píng)果供應(yīng)鏈，重點(diǎn)并不是盈利，可能對(duì)于股價(jià)的幫助更大。”
如果說(shuō)失去蘋(píng)果客戶(hù)對(duì)其他果鏈的標(biāo)的而言可能是一場(chǎng)災(zāi)難，贏(yíng)得蘋(píng)果客戶(hù)，對(duì)聞泰科技也不過(guò)是“錦上添花”。
從更大維度來(lái)看，包括蘋(píng)果在內(nèi)的消費(fèi)電子只是聞泰科技下游應(yīng)用的一角，而其汽車(chē)電子業(yè)務(wù)正在帶來(lái)更多想象空間。
21世紀(jì)資本研究院此前報(bào)道指出，2020年以來(lái)，汽車(chē)行業(yè)缺芯引發(fā)全球連鎖反應(yīng)，尤其是汽車(chē)電動(dòng)化、智能化的趨勢(shì)，對(duì)車(chē)規(guī)半導(dǎo)體的需求進(jìn)一步增加。
從公司盈利和近年動(dòng)作布局看，以安世為主體的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，正在為聞泰科技貢獻(xiàn)更多業(yè)績(jī)。2021年前三季度，安世的盈利能力達(dá)到歷史最高水平。
而就下游應(yīng)用而言，汽車(chē)領(lǐng)域包括電動(dòng)汽車(chē)是聞泰科技半導(dǎo)體收入來(lái)源的主要方向。去年中報(bào)顯示，安世來(lái)源于汽車(chē)、移動(dòng)及穿戴設(shè)備、工業(yè)與電力、計(jì)算機(jī)設(shè)備、消費(fèi)領(lǐng)域的收入占比分別為45%、22%、22%、6%、5%。
據(jù)天風(fēng)電子介紹，安世核心下游客戶(hù)包括博世、比亞迪、大陸、德?tīng)柛５绕?chē)廠(chǎng)。
依托安世，聞泰之后在汽車(chē)半導(dǎo)體擴(kuò)張策略一方面增加新品的投入，另一方面則擴(kuò)大產(chǎn)能。
就在今年3月，聞泰科技就有了業(yè)務(wù)突破，公告稱(chēng)，安世于2021年設(shè)立了中國(guó)研究院，專(zhuān)注高壓功率器件、模擬IC等新產(chǎn)品研發(fā)方向，目前自主設(shè)計(jì)研發(fā)的絕緣柵雙極晶體管（簡(jiǎn)稱(chēng)“IGBT”）系列產(chǎn)品已流片成功。
華泰證券稱(chēng)，未來(lái)幾年聞泰科技半導(dǎo)體業(yè)務(wù)板塊研發(fā)投入預(yù)計(jì)將達(dá)到15%以上，主要投向中高壓MOSFET、第三代半導(dǎo)體和IGBT等領(lǐng)域。
除研發(fā)新品，缺芯環(huán)境下，聞泰科技密集擴(kuò)充車(chē)用晶圓產(chǎn)能。
2021年4月聞泰科技宣布將投入120億元在上海建造一座12英寸車(chē)規(guī)級(jí)晶圓廠(chǎng)，生產(chǎn)用于電動(dòng)汽車(chē)的功率芯片和晶體管等分立器件。該工廠(chǎng)預(yù)計(jì)將于2022年7月投入運(yùn)營(yíng)，年產(chǎn)能高達(dá)40萬(wàn)晶圓。據(jù)悉，上海臨港周邊聚集了一批新能源車(chē)企，包括特斯拉、上海汽車(chē)、巖峰汽車(chē)等。
聞泰科技董事長(zhǎng)張學(xué)政此前采訪(fǎng)時(shí)宣布了公司目標(biāo)，計(jì)劃通過(guò)10年時(shí)間推動(dòng)安世半導(dǎo)體產(chǎn)值超過(guò)100億美元。
聞泰的另外兩塊業(yè)務(wù)也在向汽車(chē)領(lǐng)域拓展。
聞泰科技表示，2022 年，產(chǎn)品集成業(yè)務(wù)中不僅是手機(jī)業(yè)務(wù)改善，筆電、服務(wù)器、IoT（如 TWS 耳機(jī)、智能手表）、汽車(chē)電子業(yè)務(wù)都將有明顯貢獻(xiàn)。光學(xué)業(yè)務(wù)也將從單一客戶(hù)向多客戶(hù)拓展，將覆蓋手機(jī)、筆電以及IoT、車(chē) 載攝像頭等多領(lǐng)域。
華泰證券認(rèn)為，聞泰科技ODM及光學(xué)模組業(yè)務(wù)有望逐步提升在特定客戶(hù)的市占率，逐步拓展到服務(wù)器、汽車(chē)等新領(lǐng)域，并成為特定客戶(hù)前后攝模組的核心供應(yīng)商之一，2025年收入有望較2020年長(zhǎng)大78.4%。

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