國(guó)企資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題及對(duì)策建議

劉丹

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作者：賈明君、徐奇
來(lái)源：德和衡研究院
內(nèi)容摘要
自十八屆三中全會(huì)提出積極發(fā)展混合所有制的基本方針后，我國(guó)國(guó)有企業(yè)開(kāi)始嘗試混合所有制改革，2015年中共中央、國(guó)務(wù)院先后發(fā)布《中共中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》、《國(guó)務(wù)院關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》，開(kāi)始拉開(kāi)了新時(shí)期國(guó)企改革的序幕，中共十九大報(bào)告強(qiáng)調(diào)“深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”，國(guó)資委等國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)從管人管事管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變，國(guó)企混改可謂中國(guó)產(chǎn)權(quán)制度的重大改革。山東省國(guó)資委主任張斌在2019年提出“資產(chǎn)資本化、資本證券化”，把資本證券化作為混合所有制改革的重要路徑。從國(guó)企混改中出現(xiàn)眾多思路及實(shí)踐來(lái)看，資產(chǎn)證券化是一條切實(shí)可行的重要路徑。
此外針對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)目前面臨的負(fù)債率普遍較高的歷史背景、近幾年疫情等原因?qū)е碌娜蚪?jīng)濟(jì)下行的外部環(huán)境，部分國(guó)有企業(yè)必將陷入高負(fù)債、低效益而又缺少周轉(zhuǎn)資金的尷尬處境，為解決這一問(wèn)題，通過(guò)資產(chǎn)證券化方式引入社會(huì)資金，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)能夠有效優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、盤(pán)活企業(yè)資產(chǎn)、完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提升企業(yè)效益和競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)地區(qū)來(lái)說(shuō)能夠大大縮短生產(chǎn)建設(shè)-轉(zhuǎn)化資金-再生產(chǎn)建設(shè)的周期，有助于地區(qū)基礎(chǔ)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對(duì)社會(huì)來(lái)說(shuō)能促進(jìn)社會(huì)資金流轉(zhuǎn)、將社會(huì)資金流動(dòng)導(dǎo)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。
作為一個(gè)嚴(yán)密復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性融資過(guò)程，資產(chǎn)證券化需要多行業(yè)、多領(lǐng)域的協(xié)同合作，各個(gè)環(huán)節(jié)均需要由法律進(jìn)行規(guī)范和保障。鑒于我國(guó)在此方面尚無(wú)專(zhuān)項(xiàng)法律規(guī)定，本文對(duì)資產(chǎn)證券化的論述以我國(guó)國(guó)有資產(chǎn)證券化為限，通過(guò)簡(jiǎn)述資產(chǎn)證券化基本概念、基本流程和要素，揭示目前我國(guó)資產(chǎn)證券化中的存在法律風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，并給出相應(yīng)的法律建議。
關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè) 資產(chǎn)證券化
一、資產(chǎn)證券化概念
01起源及發(fā)展
資產(chǎn)證券化最早可以追溯到20世紀(jì)60年代美國(guó)經(jīng)濟(jì)大蕭條背景下形成的MSB（Mortgage-Backed Security，抵押貸款證券化），至70年代“資產(chǎn)證券化”概念正式形成[1]。我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展始于2005年，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》及隨后建行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行開(kāi)展的信貸資產(chǎn)證券化首批試點(diǎn)標(biāo)志著我國(guó)資產(chǎn)證券化的開(kāi)始[2]，然而2007年全球信貸危機(jī)使我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展方興即艾，直至2009年我國(guó)信貸狂飆，資產(chǎn)證券化被重新提起。2014年銀監(jiān)會(huì)銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)將資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制，2015年中國(guó)人民銀行也宣布信貸資產(chǎn)證券化實(shí)行備案制，監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)政放權(quán)，資產(chǎn)證券化發(fā)展迎來(lái)蓬勃發(fā)展時(shí)期。
02概念形成
拋去國(guó)外對(duì)資產(chǎn)證券化在各領(lǐng)域角度上作出的各類(lèi)理論劃分，只從實(shí)務(wù)上看，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是將流通性不高的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓化為可交易證券的過(guò)程。從資產(chǎn)類(lèi)型進(jìn)行劃分可以分為現(xiàn)金（應(yīng)收賬款等）、實(shí)物（動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)）、信貸等；從發(fā)起人屬性及監(jiān)管部門(mén)劃分，可以分為由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人的信貸資產(chǎn)、非金融企業(yè)及部分非銀金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人的資產(chǎn)[3]。前者由銀保監(jiān)和人民銀行進(jìn)行監(jiān)管，后者由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管，此外還有較少見(jiàn)的非金融企業(yè)作為發(fā)起人的資產(chǎn)支持票據(jù)，由交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管。
二、基本交易結(jié)構(gòu)
本文從發(fā)起人屬性角度，即由銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人的信貸資產(chǎn)和由非金融企業(yè)及部分非銀金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人的資產(chǎn)分別就基本交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行論述。
01信貸資產(chǎn)證券化
信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起主體特定為銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)，也包括資產(chǎn)管理公司、財(cái)務(wù)公司、汽車(chē)金融公司，投資人主體為銀行間市場(chǎng)投資者，包括銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、企業(yè)等，基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行信貸資產(chǎn)，受托機(jī)構(gòu)一般為信托公司，特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)SPV）一般為特殊目的信托（Special Purpose Trust，簡(jiǎn)稱(chēng)SPT）。交易結(jié)構(gòu)為：
借款人通過(guò)貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)向銀行借款-銀行向借款人發(fā)放貸款-銀行將該貸款打包組成資產(chǎn)池-委托信托公司成立信托計(jì)劃-信托公司發(fā)行資產(chǎn)支持證券-市場(chǎng)承銷(xiāo)商進(jìn)行承銷(xiāo)分銷(xiāo)-投資人購(gòu)買(mǎi)證券-發(fā)行證券收入流入發(fā)起機(jī)構(gòu)-銀行實(shí)現(xiàn)貸款提前回收；借款人定期償還本息給貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)，貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)將回收款轉(zhuǎn)付資金保管機(jī)構(gòu)-證券本息登記結(jié)算（信用貸登記托管結(jié)算為上清所）-向投資者兌付證券本息。流程如下圖：

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信貸資產(chǎn)證券化下，貸款信用風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)，銀行作為貸款發(fā)放的審查機(jī)構(gòu)和貸后管理機(jī)構(gòu)，優(yōu)點(diǎn)是將銀行信貸管理能力與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力相結(jié)合提高了融資效率，缺點(diǎn)是融資環(huán)節(jié)增加，融資成本相對(duì)提高。
02企業(yè)資產(chǎn)證券化
企業(yè)資產(chǎn)證券化，主要發(fā)起人為非金融企業(yè)、部分非銀行金融機(jī)構(gòu)，投資者為《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條規(guī)定的單位和個(gè)人，一般稱(chēng)之為“合格投資人”，受托機(jī)構(gòu)為證券公司或基金子公司，特殊目的裁體為證券公司或基金子公司發(fā)行管理的資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，通常需要進(jìn)行增信和評(píng)級(jí)。
SPT模式交易結(jié)構(gòu)為：由企業(yè)作為發(fā)起人將資產(chǎn)打包組成資產(chǎn)池（以應(yīng)收賬款為例）-轉(zhuǎn)讓給SPV（券商）-發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，簡(jiǎn)稱(chēng)ABS）-投資者購(gòu)買(mǎi)證券（或引入投資人）-收入流入發(fā)起人；企業(yè)債務(wù)人清償債務(wù)-清償收入由管理人清償投資者持有的證券本息。流程如下圖：

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企業(yè)資產(chǎn)證券化交易模式下，企業(yè)將持有的流通性不強(qiáng)、回收周期較長(zhǎng)但具有相對(duì)穩(wěn)定或有預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過(guò)轉(zhuǎn)讓給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)完成證券發(fā)行，發(fā)行收入直接作為轉(zhuǎn)讓款由企業(yè)進(jìn)行使用，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)提前變現(xiàn)，增加企業(yè)可流動(dòng)資金。
三、交易過(guò)程中存在的法律問(wèn)題
了解資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)后，我們可以通過(guò)對(duì)交易流程的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行解析來(lái)發(fā)現(xiàn)其中存在的法律風(fēng)險(xiǎn)和法律問(wèn)題。資產(chǎn)證券化是一個(gè)嚴(yán)密而復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化融資過(guò)程，順利完成這些環(huán)節(jié)涉及到許多金融業(yè)務(wù)，而各個(gè)環(huán)節(jié)的運(yùn)作也需要法律的保障和規(guī)范。
我國(guó)目前沒(méi)有出臺(tái)關(guān)于資產(chǎn)證券化的專(zhuān)門(mén)立法，資產(chǎn)證券化主要法律依據(jù)是國(guó)內(nèi)現(xiàn)行的《信托法》、《證券法》和《基金法》等基本法律，在此基本法律框架下，再輔以各監(jiān)管部門(mén)的政策、規(guī)定等共同形成資產(chǎn)證券化法律規(guī)范。雖然隨著資產(chǎn)證券化實(shí)踐的發(fā)展，相關(guān)法律得到了不斷完善，但是在實(shí)際操作中仍存在部分細(xì)化不夠、調(diào)整空白的問(wèn)題。下面僅根據(jù)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化交易的前提和交易流程提出可能存在的法律問(wèn)題。
01可證券化資產(chǎn)法律問(wèn)題
企業(yè)資產(chǎn)證券化的前提是企業(yè)具備可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，那么就需要有一個(gè)對(duì)可證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行判斷的標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新業(yè)務(wù)管理規(guī)定”）第三條規(guī)定界定了可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，同時(shí)規(guī)定對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍實(shí)施“負(fù)面清單”管理。
對(duì)于“負(fù)面清單”，根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)公布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“負(fù)面清單”），以下八類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)被列為不適宜采用資產(chǎn)證券化或不符合資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)監(jiān)管要求：1、以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)；2、以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)；3、礦產(chǎn)資源開(kāi)采收益權(quán)、土地出讓收益權(quán)等產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力具有較大不確定性的資產(chǎn)；4、因空置等原因不能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)租金債權(quán)，待開(kāi)發(fā)或在建占比超過(guò)10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)；5、不能直接產(chǎn)生現(xiàn)金流、僅依托處置資產(chǎn)才能產(chǎn)生現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)；6、法律界定及業(yè)務(wù)形態(tài)屬于不同類(lèi)型且缺乏相關(guān)性的資產(chǎn)組合；7、違反相關(guān)法律法規(guī)或政策規(guī)定的資產(chǎn)；8、最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。
以上負(fù)面清單可以總結(jié)歸納為政府、地方融資平臺(tái)作為債務(wù)人的資產(chǎn)、采礦收益、土地出讓收益、不穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)租金、建成度低于90%的基礎(chǔ)設(shè)施等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)權(quán)益、無(wú)法直接產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)、不同類(lèi)型組合資產(chǎn)、上述資產(chǎn)的信托受益權(quán)及其他違反法律規(guī)定的資產(chǎn)。
其中第7條為兜底條款，另外7條概括性的以一刀切形式排除在可證券化資產(chǎn)范圍外，因該規(guī)定過(guò)于籠統(tǒng)導(dǎo)致在實(shí)際操作中難于理解把握，國(guó)有企業(yè)在資產(chǎn)證券化時(shí)如遇到可能存在上述資產(chǎn)定性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，只能以寧失勿錯(cuò)的態(tài)度進(jìn)行規(guī)避。因此隨著資產(chǎn)證券化不斷發(fā)展，該清單也需要進(jìn)行不斷調(diào)整，將各大類(lèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行細(xì)化，但就目前來(lái)說(shuō)國(guó)有企業(yè)如進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，仍需要嚴(yán)格按照以上規(guī)定來(lái)確定擬證券化的資產(chǎn)，極大限制了國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展。
02SPV設(shè)立法律問(wèn)題
為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)池設(shè)立后，企業(yè)即需要將資產(chǎn)以真實(shí)出售的方式轉(zhuǎn)讓給SPV。因此，符合破產(chǎn)隔離條件的SPV、基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”，是資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離兩個(gè)必要條件。
對(duì)于SPV的設(shè)立，在資產(chǎn)證券化中SPV無(wú)論以何種組織形式出現(xiàn)，其設(shè)立最重要目的均為實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離。目前各國(guó)設(shè)立SPV采用的模式有公司、信托和合伙，國(guó)際較常見(jiàn)的為公司模式（Special Purpose Corporation，簡(jiǎn)稱(chēng)SPC）和信托模式（SPT）。SPC模式實(shí)務(wù)操作中通常通過(guò)以專(zhuān)門(mén)成立的新公司作為SPC，以此來(lái)避免在前業(yè)務(wù)對(duì)將要進(jìn)行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的影響。且SPC的公司章程也不同于一般公司，為滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化要求，其章程中需要對(duì)業(yè)務(wù)范圍、擔(dān)保等內(nèi)容進(jìn)行專(zhuān)門(mén)明確。SPT模式是指發(fā)起人將基礎(chǔ)資產(chǎn)以真實(shí)出售的方式信托給受托人，雙方成立信托關(guān)系。由受托人對(duì)證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理，以該證券化資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以受托人自己名義發(fā)行信托收益證書(shū)。
以上兩種形式各有優(yōu)劣，但根據(jù)我國(guó)相關(guān)法律，SPC模式在我國(guó)國(guó)內(nèi)并無(wú)法適用，首先《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》明確規(guī)定信貸資產(chǎn)證券化采用SPT形式設(shè)立SPV；其次根據(jù)《證券法》第十六條規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行公司債券條件嚴(yán)苛：一，股份有限公司的凈資產(chǎn)≥3000萬(wàn)元；二，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)≥6000萬(wàn)元；三，累計(jì)債券余額≤公司凈資產(chǎn)的40%；四，近3年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券1年利息。最后根據(jù)《公司法》、《證券法》的規(guī)定，對(duì)于公開(kāi)發(fā)行債券募集的資金“必須用于核準(zhǔn)的用途，不得用于彌補(bǔ)虧損和非生產(chǎn)性支出”，顯然該規(guī)定與企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)證券化以實(shí)現(xiàn)盤(pán)活資產(chǎn)的目的相違背。
因此以新建公司作為SPC的模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化將與我國(guó)現(xiàn)行法律存在沖突，因此在我國(guó)國(guó)內(nèi)是無(wú)法通過(guò)新成立公司來(lái)作為SPC實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的，而我國(guó)國(guó)內(nèi)并無(wú)專(zhuān)門(mén)的SPC，目前國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)以SPC模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化使用的均為跨境操作，一種是境外風(fēng)投模式，另一種是境外上市模式（即“紅籌模式”）。而基于《信托法》賦予信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，因此無(wú)論是委托人企業(yè)還是或受托人出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致破產(chǎn)進(jìn)行清算時(shí)，都不會(huì)將已信托財(cái)產(chǎn)納入清算范圍，從而實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離要求。因此就目前法律環(huán)境及有利于國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管方面來(lái)說(shuō)，國(guó)企設(shè)立SPT明顯更符合實(shí)際。
03SPT模式法律問(wèn)題
但雖然我國(guó)現(xiàn)行法律支持SPT，也同樣存在較多法律問(wèn)題。其中最重要的就是信托收益證書(shū)性質(zhì)定位不明晰，我國(guó)目前信托及證券相關(guān)法律均未對(duì)SPT模式中的信托收益證書(shū)性質(zhì)進(jìn)行明確，《證券法》對(duì)證券的歸納僅限于“股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”，而國(guó)務(wù)院并未明確信托收益證書(shū)亦在“其他證券”之列。因此，資產(chǎn)證券化采用SPT形式中的信托收益證書(shū)的法律地位需進(jìn)一步明確。
04專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃模式法律問(wèn)題
由于目前證監(jiān)會(huì)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資標(biāo)的沒(méi)有限制，也沒(méi)有明確的資本金要求，因此專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃模式對(duì)于一般企業(yè)適用性較強(qiáng)，我國(guó)國(guó)內(nèi)目前企業(yè)資產(chǎn)證券化除SPT模式外，更多的是使用專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃模式進(jìn)行資產(chǎn)證券化，即由券商成立專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，以專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃作為SPV。
典型案列如2006年華能瀾滄江水電收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、2012年歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、2014年中信啟航專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。雖然專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基于發(fā)行方、管理人信用、實(shí)力等原因難以出現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但從法律角度而言仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)，華能瀾滄江水電收益專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為增信就由中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行為托管人和擔(dān)保銀行進(jìn)行背書(shū)。
因此專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃存在較多問(wèn)題。首先，專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃法律地位不明[4]。雖然根據(jù)新《業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，以及《證券投資基金法》第四條的規(guī)定，明確資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃具有SPV功能，并規(guī)定專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財(cái)產(chǎn)。但從法律層級(jí)上來(lái)看，該規(guī)定由中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定，屬于行政機(jī)關(guān)以自身的行政管理職能所制定的規(guī)范性文件，屬于其他規(guī)范性文件。
而根據(jù)《立法法》第四條：“民事裁判文書(shū)應(yīng)當(dāng)引用法律、法律解釋或者司法解釋。對(duì)于應(yīng)當(dāng)適用的行政法規(guī)、地方性法規(guī)或者自治條例和單行條例，可以直接引用”，可以看出只有法律、司法解釋、行政法規(guī)、地方性法規(guī)或自治條例、單行條例可以作為裁判的依據(jù)。依據(jù)民法基本原則，債務(wù)人原則上應(yīng)當(dāng)以自身全部財(cái)產(chǎn)作為對(duì)債權(quán)人承擔(dān)責(zé)任。司法機(jī)關(guān)在裁判過(guò)程中首先參考法律依據(jù)是效力層級(jí)比較高的法律、法規(guī)、規(guī)章，當(dāng)出現(xiàn)法律出現(xiàn)效力沖突時(shí)，效力層級(jí)較低的新《業(yè)務(wù)管理規(guī)定》自然無(wú)法阻斷債權(quán)人追償權(quán)的行使。
其次，未達(dá)成“真實(shí)出售”。在專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃中，基礎(chǔ)資產(chǎn)不是以支付對(duì)價(jià)形式進(jìn)入到專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中的，因此也自然也談不上真實(shí)出售目的，基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)實(shí)質(zhì)上未發(fā)生轉(zhuǎn)移。根據(jù)《破產(chǎn)法》第三十一條規(guī)定的破產(chǎn)人在破產(chǎn)前一年內(nèi)五種情形可撤銷(xiāo)、第三十二規(guī)定的破產(chǎn)人在破產(chǎn)前6個(gè)內(nèi)的個(gè)別清償可撤銷(xiāo)，債權(quán)人在原始權(quán)益人即企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)時(shí)有權(quán)行追償。
05資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律問(wèn)題
資產(chǎn)證券化在操作中通常以相同或相似類(lèi)型資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，其轉(zhuǎn)讓往往還具有集中化、批量化和標(biāo)準(zhǔn)化特征，屬于具有特定轉(zhuǎn)讓人、特定受人、特定轉(zhuǎn)讓方式的債權(quán)轉(zhuǎn)讓。因此《民法典》中關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，不能直接適用于資產(chǎn)證券化中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓。
1.債務(wù)轉(zhuǎn)讓通知的對(duì)象
根據(jù)《民法典》第五百四十六條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓債權(quán)，未通知債務(wù)人的，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力”，但在實(shí)務(wù)中，支持證券資產(chǎn)如景區(qū)門(mén)票收益、路橋通行收益、水電暖氣等公共設(shè)施未來(lái)收益等，債務(wù)人數(shù)量龐大，操作上中難以做到通知到所有人，且存在未來(lái)不確定的債務(wù)人，事實(shí)上無(wú)法通知。
2.債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知的方式
其次履行通知義務(wù)的方式在《民法典》及其司法解釋中并沒(méi)有明確限定，因此可以以口頭、書(shū)面及其他能夠用證據(jù)證明已經(jīng)履行了通知義務(wù)的任何方式來(lái)履行通知義務(wù)，但為避免爭(zhēng)議口頭方式通常至少需要兩個(gè)以上無(wú)利害關(guān)系的證人證明。
3.債權(quán)轉(zhuǎn)讓通知的送達(dá)
除口頭方式送達(dá)可以以錄音證明外，對(duì)于書(shū)面形式通知的送達(dá)方式有前往、郵寄、公證、公告。其中由工作人員前往債務(wù)人住所進(jìn)行送達(dá)方式也是公證送達(dá)的前提，公證送達(dá)方式優(yōu)點(diǎn)是如果債務(wù)人拒絕簽收，公證機(jī)關(guān)可以留置并在公證書(shū)上記錄送達(dá)情況，人民法院會(huì)認(rèn)可該送達(dá)的效力，但因前往需要確認(rèn)債務(wù)人準(zhǔn)確地址或存在約定或法定地址，人力成本和時(shí)間成本較高。在一般債權(quán)轉(zhuǎn)讓中，郵寄是較常用的送達(dá)方式，但郵寄送達(dá)存在一定瑕疵，因?yàn)榛貓?zhí)證僅能證明收件人曾經(jīng)收到過(guò)發(fā)件人的郵件，并不能充分證明送達(dá)郵件中的具體內(nèi)容，司法審判中因無(wú)法證明郵寄送達(dá)內(nèi)容而導(dǎo)致敗訴數(shù)見(jiàn)不鮮，而回退證明則更難達(dá)到送達(dá)目的。
4.特別規(guī)定
銀行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化中信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可以直接公告形式通知債務(wù)人。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十二條規(guī)定，信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)“應(yīng)在全國(guó)性媒體上發(fā)布公告，將通過(guò)設(shè)立特定目的信托轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事項(xiàng)，告知相關(guān)權(quán)利人”。
2021年1月1日前，銀行機(jī)構(gòu)一般債權(quán)轉(zhuǎn)讓可以直接通過(guò)公告形式通知債務(wù)人。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、管理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》第十條規(guī)定：“原債權(quán)銀行在全國(guó)或者省級(jí)有影響的報(bào)紙上發(fā)布的債權(quán)轉(zhuǎn)讓公告或通知中，有催收債務(wù)內(nèi)容的，該公告或通知可以作為訴訟時(shí)效中斷證據(jù)”。但該規(guī)定已于2021年1月1日廢止，因此現(xiàn)銀行機(jī)構(gòu)債權(quán)轉(zhuǎn)讓基本已采用郵寄送達(dá)后再進(jìn)行統(tǒng)一公告形式送達(dá)或直接進(jìn)行公證送達(dá)。
金融資產(chǎn)管理公司債權(quán)轉(zhuǎn)讓可以直接公告形式通知債務(wù)人。根據(jù)《最高人民法院對(duì)<關(guān)于貫徹執(zhí)行最高人民法院“十二條”司法解釋有關(guān)問(wèn)題的函>的答復(fù)》，明確金融資產(chǎn)管理公司在全國(guó)或省級(jí)有影響的報(bào)紙上發(fā)布的有催收內(nèi)容的債權(quán)轉(zhuǎn)讓公告或通知可以作為訴訟時(shí)效中斷證據(jù)。因該答復(fù)是對(duì)現(xiàn)已廢止的《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、管理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件適用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》的答復(fù)，故雖然該答復(fù)未被明令廢止，但金融資產(chǎn)管理公司為謹(jǐn)慎起見(jiàn)現(xiàn)也已開(kāi)始采用郵寄送達(dá)后再進(jìn)行統(tǒng)一公告形式進(jìn)行送達(dá)來(lái)進(jìn)行通知和催收。
06資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)法律問(wèn)題
目前我國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域立法存在空白，與之相關(guān)的資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)行業(yè)發(fā)展公信力缺失，且資產(chǎn)評(píng)估及信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，甚至存在惡意競(jìng)爭(zhēng)的情形，作為中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在進(jìn)行評(píng)估或評(píng)級(jí)時(shí)會(huì)受到發(fā)起人的影響，存在導(dǎo)致評(píng)估、評(píng)級(jí)結(jié)果偏離實(shí)際的可能，評(píng)估評(píng)級(jí)虛高的不規(guī)范行為會(huì)使社會(huì)投資者失去信任，不利于行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展。
07稅收法律問(wèn)題
稅收貫穿資產(chǎn)證券化始終，資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)均涉及稅收問(wèn)題。在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)，發(fā)起人因資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓需要承擔(dān)增值稅或營(yíng)業(yè)稅、所得稅和印花稅；證券發(fā)行環(huán)節(jié)SPV銷(xiāo)售證券所得稅；證券權(quán)益償付環(huán)節(jié)SPV就其從資產(chǎn)債務(wù)人處取得的現(xiàn)金流或需繳納所得稅；資產(chǎn)支持證券的投資者取得證券投資收益也涉及到所得稅的繳納。上述各環(huán)節(jié)若存在境外投資者，還應(yīng)繳納預(yù)提稅。
另外在信用增級(jí)、信用評(píng)級(jí)、資產(chǎn)管理等方面，還涉及到營(yíng)業(yè)稅或按營(yíng)改增繳納增值稅、所得稅、印花稅。因此如資產(chǎn)證券化中稅收問(wèn)題不能明確，企業(yè)在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中的可能會(huì)面臨稅種繁多且稅負(fù)較重的問(wèn)題。
四、建議和對(duì)策
01立法層面
目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)尤其是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)亟需專(zhuān)門(mén)法律進(jìn)行規(guī)定，指引行業(yè)規(guī)范發(fā)展，制定較高層級(jí)的法律法規(guī)對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍界定、SPV的設(shè)立、SPT模式和專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃模式等均需要進(jìn)行法律更明確的規(guī)定，我國(guó)目前雖然就企業(yè)資產(chǎn)證券化出臺(tái)了一系列文件，但屬于是“發(fā)現(xiàn)問(wèn)題-解決問(wèn)題”這種具有針對(duì)性模式，使用立法不僅繁復(fù)雜亂，且具有明顯的滯后性和局限性，缺少體系性、前瞻性和普適性，無(wú)法滿(mǎn)足日益發(fā)展的企業(yè)資產(chǎn)證券化需求。另外因國(guó)有企業(yè)有別于一般企業(yè)，資產(chǎn)證券化中需要格外注意防止國(guó)有資產(chǎn)流失，因此更應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相關(guān)法律法規(guī)，否則國(guó)有企業(yè)在資產(chǎn)證券化操作中必然處處掣肘，不利于國(guó)有企業(yè)發(fā)展。
我國(guó)目前主要通過(guò)監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)的規(guī)范文件來(lái)規(guī)范資產(chǎn)證券化交易，但該規(guī)范文件法律層級(jí)較低，在司法審判時(shí)如與上位法出現(xiàn)沖突將發(fā)生資產(chǎn)證券化交易過(guò)程的合法性風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議參照國(guó)外相關(guān)立法，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，在目前已有的相關(guān)規(guī)定基礎(chǔ)上，在立法層面進(jìn)行系統(tǒng)性、專(zhuān)門(mén)性立法。
02企業(yè)層面
1.以SPT為原則，專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為例外情形
我國(guó)《信托法》以特別立法形式賦予信托公司作為SPV的合法地位，信托雖然與專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃一樣是以“委托”的方式而非“轉(zhuǎn)移”方式進(jìn)行的，但實(shí)際上信托法從立法層面已經(jīng)規(guī)定了受托人有權(quán)對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行管理、運(yùn)用、處分，既避開(kāi)了在物權(quán)法意義上的“一物二權(quán)”沖突情形的出現(xiàn)，又實(shí)現(xiàn)了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。因此在資產(chǎn)證券化中信托方式是目前有法可依的，能實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離的唯一方式。
2.操作中嚴(yán)格做到資產(chǎn)的“真實(shí)出售”
如前所述，資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離必要條件之一為基礎(chǔ)資產(chǎn)“真實(shí)出售”，是資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離兩個(gè)必要條件。
但在司法實(shí)踐甚至學(xué)界對(duì)于“真實(shí)出售”的認(rèn)定充滿(mǎn)爭(zhēng)議，關(guān)鍵是“真實(shí)出售”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)問(wèn)題，目前我國(guó)對(duì)于“真實(shí)出售”沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)資產(chǎn)證券化行為在出現(xiàn)糾紛時(shí)有可能會(huì)被認(rèn)定為擔(dān)保借款，因此為促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展，減少此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展及我國(guó)實(shí)際情況制訂相應(yīng)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)十分有必要。
對(duì)于企業(yè)來(lái)講，為最大程度實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”目的，首先需要進(jìn)行“真實(shí)銷(xiāo)售”真實(shí)意思表示，信托相關(guān)合同中盡量避免以“委托”、“合作”等形式簽訂，而是以“信托計(jì)劃”簽訂；在合同中約定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移盡量不要以委托的形式而是以轉(zhuǎn)讓形式；資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓要支付合理對(duì)價(jià)；風(fēng)險(xiǎn)要一并轉(zhuǎn)移給SPV等。
五、結(jié)語(yǔ)
通過(guò)前面講到的企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中存在的問(wèn)題可以看出，雖然目前我國(guó)現(xiàn)行法律及監(jiān)管部分規(guī)范性文件形成基本的法律框架和操作規(guī)范，但這些規(guī)定在實(shí)務(wù)操作中依舊存在調(diào)整空白、相互沖突的情況，因此本文僅在對(duì)就資產(chǎn)證券化基本流程中各環(huán)節(jié)存在的主要法律問(wèn)題進(jìn)行分析，資產(chǎn)證券化作為時(shí)代產(chǎn)物有其先進(jìn)性和優(yōu)越性，隨著其日益發(fā)展必然會(huì)出現(xiàn)更多更多細(xì)致的問(wèn)題需要探討解決，本文無(wú)法逐一論述探討，僅以此期望后來(lái)研究者及踐行者能對(duì)了解資產(chǎn)證券化概念及流程、以及我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀有所裨益，對(duì)認(rèn)清我國(guó)資產(chǎn)證券化立法現(xiàn)狀、法律風(fēng)險(xiǎn)有所幫助，對(duì)解決資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題能夠提供參考和借鑒。
注釋?zhuān)?/strong>
[1] STEPHEN J.CHOI，A.C.PRITCHARD，SECURITIES REGULATION:CASES AND ANALYSIS. (P156-157，4th.2015)
[2] 遲君輝.《我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的現(xiàn)狀與風(fēng)險(xiǎn)防范分析》.[J].《國(guó)際商務(wù)研究》2010.3th.P43-50.
[3] 武昊、陳胤江.《資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展、現(xiàn)狀及前瞻》.[J].《中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊·財(cái)政金融》.2014.9.2th.P43-45.
[4] 葛培健.《企業(yè)資產(chǎn)證券化》.復(fù)旦大學(xué)出版社.2014.5.1st.P36-37.

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